📺 Предложение, от которого невозможно отказаться

Вчера с большим удовольствием поучаствовал в вечернем эфире с легендарным Максимом Орловским - поделился мыслями про торговые войны, нефть, рубль, инфляцию, ставку ЦБ и основные классы активов в 2025. Получилось, как говорят, неплохо 😁

https://tv.rbc.ru/archive/rynki/67fffa712ae59659889a5e6d

🗺️ "Скучное заседание" или идём по плану

📌 Итак, ставка 21%, сигнал смягчён до "де-факто" нейтрального, хотя "де-юре" базовый прогноз (средняя 19.5-21.5%) всё ещё допускает повышение до 22% с удержанием до конца года при реализации проинфляционных рисков - чтобы рынок не бежал "впереди паровоза"

📌 В числе проинфляционных рисков, помимо сохраняющегося "перегрева", теперь явно указан внешний фактор торговых войн, дешёвой нефти и слабеющего рубля, но упоминание довольно спокойное, без акцентов

📌 В остальном, как говорится, без 🔥 - прогнозы почти не поменялись, текстовые пассажи - тоже

🔮 Что это значит?

ЦБ ожидаемо консервативен, но 🚢 медленно разворачивается, реагируя на позитивные (охлаждение и дезинфляция) тенденции в экономике и инфляции.

Продолжаем двигаться в рамках моего базового прогноза - апрельское смягчение ✅ в активе, к июлю по-прежнему жду ставку не выше 19% (начало снижения в июне или июле), 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026. Фактический тезис от ЦБ – «инфляция укажет нам путь».

Автоматически сохраняю оптимистичный взгляд на рынок ОФЗ (доходность не выше 13% по индексу RGBI к концу года). Рубль сохранит поддержку от жёстких ДКУ, которые обещает ЦБ даже в базовом сценарии. Перспектива снижения ставки в моем базовом прогнозе обещает +15-20% по акциям до конца года только за счет повышения мультипликатора оценки «цена/прибыль, P/E» с текущих ~5х, но в обратную сторону может действовать фактор уже пониженной риск-премии (~4% vs средних 6-7%), хотя любой устойчивый позитив по геополитике может удерживать её и на более низком уровне. Важным драйвером для акций в 2025-26 будет динамика прибылей в условиях торможения экономики/инфляции и всё ещё жёсткой ДКП.

Теперь слушаем Эльвиру Набиуллину...

​​💰 Сегодня мы, конечно, поговорим про ставку

🗣️ В эфире Pro Markets - ACI Russia в 🕕 18:00 Павел Пикулев, Софья Донец, Егор Сусин, Дмитрий Полевой,  Михаил Васильев

Готовьте вопросы, комментарии и подключайтесь в
📍Телеграм
📍Clubhouse

Если вы готовы выступить модератором/спикером по любой профильной теме в будущем, 📬 напишите нам по телефону +7 (926) 143-59-23 (WhatsApp/Telegram) или на почту council.acirussia@yandex.ru

🧮 Регулируемые тарифы "не знакомы" с 4% таргетом ЦБ

Обновленный прогноз Минэка интересен, прежде всего, новыми планами по индексации регулируемых тарифов:

📌 Прямые эффекты важны для динамики инфляции, поскольку коммунальные услуги занимают 5% корзины, а услуги ЖКХ вместе - 8%

📌 План на 2025 прежний - не выше 11.9% по коммуналке, жилищные услуги обычно растут сопоставимым темпом (с начала 2025 уже ~8.3%). В инфляцию 2025 прямой вклад будет ~0.6-0.7%, но это мы знаем (и ЦБ тоже) с прошлого года.

📌 Повышение плана на 2026-28 сделает инфляцию выше на ~0.2-0.4 п.п. в зависимости от года. По факту, потребитель сам платит за газификацию и, из-за этого, более высокую стоимость э/э.

📌 Есть ещё вклад тарифов на пассажирские перевозки и пользование ж/д инфраструктурой. А также ценовые эффекты "второго порядка" из-за повышения масштабов индексации тарифов на газ, э/э и перевозки для остальных производителей товаров/услуг, часть из которых будет "переложена" в потребительские цены, а часть абсорбирована более низкой прибылью, где "перенос" в цены ограничен чувствительностью спроса.

В итоге, исходная идея (в давние годы) индексации тарифов по формуле "инфляция минус" уже какой год работает по формуле "инфляция плюс", давая темпы, далёкие (в 2-3 раза выше) от целевой 4% инфляции ЦБ. Стимулов повышать эффективность у монополий нет, зато остальным нужно это делать ещё сильнее, на них и падает основное бремя адаптации. Ведь больше расходы на ЖКХ = меньше расходы на всё остальное (при прочих равных).

Коллеги, Админ тут погряз в создании shareholder value и не успел дописать предпраздничный лонгрид.
Но чтобы не бросать уважаемых подписчиков на произвол судьбы, вот вам список, кого читать в твиттере (или икс, вотэвер), на сабстэке или еще где, чтобы узнавать, что там в макро, микро, рынках или просто приколы про айбилайфстайл

Вообще не по порядку, а просто как получилось.

Подкасты forward guidance и monetary matters. Jack Farley ушел из forward guidance и основал monetary matters. Теперь стало два неплохих подкаста про макро, но мне Farley как интервьюер нравится больше. У него же есть подраздел other people’s money с упором на управление хедж-фондами.

Про макро, микро, академичное:
1. Brian Albrecht (твиттер, сабстек) - хорошее место, чтобы получше разобраться, что такое спрос и предложение, есть подозрение, что этот концепт не так уж интуитивно понятен, как кажется
2. Conks (твиттер, сабстек) - отвратительно детальная инфографика о том, как устроена долларовая ликвидность, aka как ФРС, Банки и прочие институты создают доллары, и много издевательств над ужасными макротейками
3. Peter Farac (твиттер, сабстек) - один из любимых авторов редакции, много про долг, создание денег и тп. Мб главный текст, оспаривающий влияние ставок на стоимость активов, и гайд по неинфляционному печатанию денег.
4. Bob Eliott (твиттер, вроде есть еще ютуб, но я не смотрел) - чувак работал с Рэем Далио в Бриджвотер (согласен, можно рассматривать как причину, что контент хороший, так и что контент плохой). Как минимум, у него очень хороший фреймворк для оценки, на какой стадии цикла находится экономика
5. Michael Pettis (твиттер, и много в СМИ) - вероятно, главный идеолог современной теории международной торговли и движения капитала. Плюс один из лучших экспертов по Китаю (в том числе по версии Китая). А еще у него в китае свой музыкальный инди лейбл (просто фанфакт)
6. Stephen Miran (твиттер) - сами угадайте, почему его стоит читать…
7. Kyla Scanlon (твиттер) - написала попэкономическую книгу in this economy, больше просветительской деятельностью занимается
8. Brad Setser (твиттер) - 1 человек, который знает больше о местоположении международных резервов Китая, чем дески лучших инвестбанков и международных организаций. И много разного другого макро и международных потоков капитала.
9. Ivan Werning (твиттер) - профессор макро из MIT родом из Аргентины
10. Mike Simonsen (твиттер) - основатель Altos Research - поставщик данных по жилой недвижимости в США. Вы почти ничего не найдете релевантного для российского рынка жилья, но у Алтос хороший фреймворк, на какие данные и как можно смотреть. Полезно для общей насмотренностию
11. Benn Eifert (твиттер) - менеджер хедж-фонда qvr advisors, регулярно пишет треды про борьбу с волатильностью в вашем портфеле. устраивает периодические ama про дериватив и все вокруг них, и просто прикольный чувак. Один из лучших акаунтов в интернете

Про ib/pe и мемы:
12. Inverse Cramer (твиттер) - лучшие торговые сигналы доступные человечеству
13. junkbondinvestor (твиттер, сабстек) - очень крутой аккаунт про структуру капитала, бонды и спецситуации вокруг них. Сабстек дорогой, конечно, так что только если вам профильно.
14. Citrini (твиттер, сабстек) - фреймворки для фундаментального анализа. Тоже платный контент
15. Boring Business (твиттер) - мемы и теория сделок в private equity
16. Restructuring (твиттер) - примерно тоже самое, что и boring business, но контент более глубокий
17. Low yield Lucy (твиттер) - инвестмент грейд мемы
18. High yield Harry (твиттер) - высокодоходные мемы

Надеюсь, хватит на 3 дождливых дня выходных

С уважением,
@unexpectedvalue

Мне показалось, очень интересная подборка, поэтому репост 👍

🎁 Приятный подарок к Празднику

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0.11% до 0.03% н/н, что даёт снижение годового темпа с 10.31% до 10.24%

📌 Структурно, небольшая дефляция в плодоовощах (-0.3%) была дополнена заметным торможением в продах, непродах и даже бытовых услугах, медиана тоже опустилась до комфортных 0.08%

📌 Оценка инфляции с начала года (3.22%), за первые 3 месяца (2.71%) и первые два дня мая (0.02%) дают оценку апрельской инфляции в 0.47%

📌 По "эталонным" 0.26% м/м для апрельской инфляции от ЦБ (соответствуют 4% цели) можно грубо оценить сезонно-скорректированную инфляцию в пересчёте на год ~6.6% с.к.г. (7.1% в марте), а за 3-мес. ~7.1% (8.3%)

📌 Напомню, в декабре аналогичные цифры с.к.г. за 1/3-мес. были 14.2%/12.9%. В итоге, тренд на замедление инфляции становится всё более явным, ЦБ должен быть доволен.

🔮 Насколько при такой инфляции нужно держать 21% ставку - вопрос риторический. Мне ближе ответ "она слишком высокая", поэтому базово по-прежнему жду начала снижения ставки в июне (-100-200 б.п.), 14-15% к концу года и 10% в 2026.

🔍 На что обратить внимание?

...в опубликованном резюме к апрельскому заседанию по ставке ЦБ и комментарии к макропрогнозу:

📌 Максимальный консерватизм в оценках, несмотря на всё больше признаков эффективной трансмиссии жесткой ДКП в замедление спроса, кредитования, инфляции, а также крепость рубля

📌 Схожесть траектории изменения широкой денежной массы (отражает вклад кредитования и бюджета в спрос) с начала 2025 с той, что наблюдалась в прошлом при инфляции близкой к 4%. Последние данные о замедлении динамики в терминах % г/г в апреле трактовать как дальнейшее замедление неверно (но некоторые это сделали), нужно смотреть на сез-скорр. цифры

📌 Пик перегрева экономики пройден в 4К24, в 1К25 его масштабы начали снижаться, всё больше признаков охлаждения на рынке труда

📌 Крайне консервативная оценка динамики инфляционных ожиданий (ИО) при анализе инфляционных рисков (их снижение неоднородно и незначительно, уровни повышенные), но более реалистичный учёт при анализе жёсткости денежно-кредитных условий (снижение ИО всё же компенсировало снижение рыночных % ставок)

📌 Обнадёживающие слова о возможном снижении базовой цены в бюджетном правиле как важном дезинфляционном факторе, и сдержанная обеспокоенность возможным негативом от торговых войн и внешней неопределенности

📌 Выбор нейтрального (а не умеренно-жёсткого) сигнала ввиду улучшения баланса суждений о дезинфляционных процессах, но боязнь неверной трактовки нейтрального сигнала требовала указания на длительность периода жёсткой ДКП

📌 Акцент на возможности снижения номинальной ставки вслед за снижением инфляции и инфляционных ожиданий при сохранении прежней/нужной жёсткости ДКУ в реальном выражении

📌 Рост ВВП на 1.9% г/г и инфляция 10.1% г/г и 7% к/к с устранением сезонности в пересчёте на год – ориентиры на 2К25 по базовому прогнозу ЦБ

🔮 Что это значит?

ЦБ оставался максимально-консервативен в оценках, в т.ч. из-за возросших внешних рисков и боязни вновь ошибиться, как в 1П24.

🟢 Появившиеся надежды на деэскалацию торговых противоречий «США-Китай» могут в будущем снизить или полностью снять эти обеспокоенности

🔴 Напротив, почти молниеносный отказ Минфина от идеи снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле – разочаровывающий аргумент для ЦБ, который продолжит осторожно оценивать бюджетные риски.

В остальном без новой информации.

Динамика инфляции, крепкий рубль, продолжающееся замедление потребительского спроса в апреле (по данным СберИндекса) и низкие индексы деловой уверенности бизнеса хорошо укладываются в базовый сценарий дальнейшего охлаждения экономики/инфляции и снижения ставки до 18-19% к июлю, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026.

💰 По текущим доходностям средние/длинные ОФЗ остаются привлекательными в терминах «риск/доходность», мартовской переоценённости коротких ОФЗ также больше нет. Взгляд на рынок акций прежний – важна избирательность, поскольку возможный позитив от снижения ставки может быть нивелирован разной динамикой прибылей (в условиях охлаждения спроса/инфляции) и различиями в уровне оценки. Всё это без учёта возможного позитива или, напротив, негатива от геополитики...

🔮 Рубрика "ПрогноЗЫ"

Завтра выйдет инфляция за апрель:

📌 Из недельных цифр выходит 0.47-0.49% м/м (0.65% в марте) и стабилизация годовой инфляции ~10.3% - соответствует консенсусу Интерфакса/Bloomberg 0.53%/0.50%

📌 По базовой инфляции (без плодоовощей, бензина, общ. транспорта) у меня получилось ~0.3% м/м vs 0.69% в марте, дав снижение с 9.6% до 9.2% г/г

📌 С 1 по 12 мая инфляция 0.08%, при текущей динамике выходим на 0.25-0.3% vs 0.3-0.4% по моему базовому прогнозу

📌 На основе этого, грубая оценка базовой инфляции на май ~0.4-0.45% м/м или 8.6-8.7% г/г

🔍 Что это значит?

📌 Март-апрель ознаменуют пик годовой инфляции в 10.3%, далее медленно вниз, по году по-прежнему жду ~6.5% vs 7-8% у ЦБ. Часто обыватели/СМИ смотрят на годовую цифру, что может поддержать снижение инфляционных ожиданий, особенно на фоне крепкого рубля.

📌 Можно оценить сезонно-скорректированную (с.к.) месячную инфляцию, на которую ориентируется ЦБ/аналитики - в апреле оценка 0.50-0.55%/0.30-0.35% для основной/базовой инфляции, в мае 0.20-0.25%/0.35-0.40%

📉 То есть с.к. инфляция в апреле-мае уже вблизи ~0.33% м/м, соответствующих целевым 4%. После одного из недавних заседаний глава ЦБ ждала подобного ближе к концу года.

🕊️ vs 🦅 Базово, к июню возможна инфляция 9.6% г/г при середине прогнозного диапазона ЦБ в 10.1%, а уровень с.к. инфляции в июне ~0.4-0.45% м/ опустит 3-мес. рост в пересчёте на год до ~5-5.5% vs 7% в прогнозе ЦБ. Т.е. идём по нижней границе прогноза ЦБ или даже чуть ниже.

⚠️ ЦБ боится, что это замедление окажется ложным и неустойчивым, как в 1П24.

📌 Если сравнить траектории с.к. инфляции после пиков в 2023 и 2024 (см. картинку, пунктир – оценки на апрель-май), то уровни апреля-мая будут близки к тому, что было весной 2024, после чего инфляция начала ускоряться. Именно поэтому ЦБ излишне осторожен.

📌 Но условия 2024 и 2025 разительно отличаются по степени жёсткости ДКП, величине кредитного и бюджетного импульсов, курсу рубля и состоянию экономики (маячит техническая рецессия в течение года)

Поэтому жду с.к. инфляцию ~5-6% с.к. в годовом выражении до конца лета (с поправкой на индексацию тарифов ЖКХ), и начало снижения ставки уже с июня/июля до 17% к концу 3К25, 15% к концу года и 10% в 2026. Ведь ЦБ много раз говорил, что номинальный уровень ставки будет корректироваться под инфляцию, торможение которой продолжается. Пока всё по плану...

🤔 Инфляция вниз, ожидания вверх, в чём дело?

Инфл. ожидания (ИО) населения в мае снова преподнесли неприятный сюрприз:

📌 Выросли с 13.1% до 13.4% за счёт роста у россиян без сбережений (с 13.9% до 15%), у россиян со сбережениями снижение с 12.4% до 11.6%, частично отыгравшее рост апреля (с 11% в марте)

📌 Наблюдаемая инфляция снизилась с 15.9% до 15.5% (уровни октября-ноября), и здесь по обеим группам было снижение с 17.4% до 16.8% и с14.2% до 14% соответственно

🔍 Что может быть причиной?

ИО растут второй месяц подряд вразрез с динамикой инфляции (уверенно замедляется быстрее прогнозов рынка и ЦБ), ИО бизнеса (к марту вышли на средне-исторический уровень в 4.6% на след. 3-мес.) и курса рубля (остаётся крепким).

Что может быть причиной, учитывая, что опрос проводился с 30 апреля по 14 мая?

У меня несколько гипотез:

📌 Активное обсуждение в СМИ и ТГ-каналах с вечера 30 апреля обновленного прогноза МинЭка на 2025-27, где рост тарифов ЖКХ на 2026-28 был сильно (почти вдвое) пересмотрен вверх, напомнили и про их рост с июля на 11.9%

📌 Новости о заморозках в отдельных регионах страны, угрожающих урожаю фруктов и ягод с неизбежным ростом цен

📌 Новости о повышении прогноза по дефициту федерального бюджета на 2025, что среди обывателя обычно ассоциируется с неизбежным ослаблением рубля и ростом инфляции в будущем

📌 Колебания цен на нефть на фоне «торговых войн США против всех» и прогнозы их неминуемого снижения

📌 Опасения негативных геополитических новостей/событий в период майских праздников

🔮 Какие выводы?

Большая часть из них носит разовый характер, и, если это так, то в последующие месяцы снижение ИО должно возобновиться, учитывая, что все основные факторы требуют их снижения. В этом смысле важными будут данные о ценах производителей в апреле (выйдут в среду) и ИО бизнеса в мае (в четверг).

Пока же, вероятно, эти цифры останутся для ЦБ аргументом в пользу сохранения осторожности в оценке дезинфляционных тенденций, хотя, безусловно, регулятор будет оценивать весь набор данных относительно базового прогноза.

И до сих пор преобладающая их часть позволяет нам сохранять прогноз первых шагов по снижению ставки в июне (если данные по экономике и инфляции продолжат сигнализировать о продолжающемся охлаждении) или июле (если выходящие данные будут смешанными, и ЦБ предпочтёт взять больше времени на оценку трендов).