Что примечательного в падении биткойна на этой неделе?

4 ноября стоимость биткойна опустилась ниже $100 тыс. Это минимум с июня 2025 года, снижение относительно исторического максимума (125 тыс. на 6 октября 2025 года) превысило 20% - классическое определение начала «медвежьего» рынка.

Примечательно, что цена опустилась ниже себестоимости майнинга ($115 тыс. по оценке MacroMicro). Раньше уровень себестоимости выступал достаточно надежным уровнем поддержки.

Как видно на графике, за последние годы динамика биткойна стала тесно коррелировать с индексом акций крупнейших технологических компаний Nasdaq 100. При этом, снижение биткойна оказывалось опережающим сигналом во время всех трех последних больших коррекций:

🧷 Ноябрь 2021 – максимум и разворот биткойна на неделю опередил Nasdaq 100, после чего медвежий рынок длился более года, в течение которого биткойн потерял ¾ своей капитализации, индекс Nasdaq 100 -35%

🧷 Март 2024 - максимум и разворот биткойна на 3 месяца опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне >20%, Nasdaq 100 -10%

🧷 Январь 2025 - максимум и разворот биткойна на месяц опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне -25%, Nasdaq 100 -20%.

Усиление взаимосвязи между криптой и фондовым рынком отражает нарастание спекулятивной перегретости в акциях высокотехнологических компаний.

Устойчивое снижение биткойна ниже $100 тыс. может открыть дорогу для существенной коррекции на широком фондовом рынке США, что в свою очередь негативно отразится на экономике (в которой, как мы недавно писали в целом и так много негативных сигналов) и ценах на нефть.

Искусственный интеллект ограничивают электричество и дата-центры, а не чипы

Снижение американских акций на прошлой неделе без явных причин заставляет задуматься о том, когда закончится ажиотаж по поводу искусственного интеллекта. На наш взгляд, стоит обратить внимание не только на отчеты крупных компаний, новости по поводу пошлин и т.д., но и на неожиданный комментарий CEO Microsoft Satya Nadella в интервью СМИ. Он сказал, что сейчас основным ограничением для роста больших языковых моделей является уже не наличие чипов, а слоты для них в дата-центрах и, банально, доступ к электрическим мощностям. Соответственно, big tech (Microsoft, Alphabet и т.д.) нужно инвестировать в инфраструктуру, а не чипы, что крайне негативно и для производителей чипов, и для самих big tech, так как строительство инфраструктуры займет много времени, радикально снижая отдачу от тех сотен млрд долларов, которые они вкладывают в развитие искусственного интеллекта.

This was what Nadella had to say: "The biggest issue we're now having is not a compute glut. It's power. You may actually have a bunch of chips sitting in inventory that you can't plug in - in fact, that is my problem today. It's not a supply issue of chips. It is actually the fact that I don't have warm shells to plug into." And by "warm shells" here, he's making reference to data center shells. In other words, the whole basis of the AI trade/argument might have to be relooked into. AI isn't limited by silicon and chips. It is limited by electricity. In other words, the real constraint is not [to] compute but being able to access power and data center spaces.

Недостаток электрических мощностей и инфраструктуры в целом давно указывали как вероятное ограничение для развития искусственного интеллекта в его нынешнем виде. Судя по комментарию CEO Microsoft, это превращается из теоретической будущей проблемы в реальное препятствие в ближайшем будущем. Возможно, пузырь big tech находится уже в финальной стадии (хотя в ближайшие пару месяцев хорошая сезонность может поддержать акции). С другой стороны, огромные инвестиции в дата-центры и необходимость увеличения производства электричества могут означать многолетний устойчивый спрос и для промышленных компаний в этих секторах (ABB, Schneider Electric, Siemens и т.д.), и для производителей соответствующего сырья (в первую очередь, меди, но также, вероятно, природного газа, урана и т.д.).

https://investinglive.com/news/heres-another-reason-why-the-ai-trade-might-need-a-bit-of-rethinking-20251105/

⚡️ Рублификация «вечных» валютных субордов ВТБ – win-win для эмитента, инвесторов и рынка – Update инвестиционного тезиса

Как сообщил Коммерсантъ, в ближайшее время ВТБ повторно предложит "рублифицировать" свои валютные субординированные облигации: инвесторы смогут проголосовать за изменение валюты выплат с долларов и евро на рубли, ставки купонов с текущих 3,75-9,5% в валюте на единый уровень в рублях = ключевая ставка ЦБ + 5%.

В наших фондах продолжаем держать данные выпуски. В мае обсуждали, почему считаем это предложение щедрым и голосовали «за». Обновим инвестиционный тезис:

Ориентиром «справедливой» доходности по банковским «вечным» субордам может сложившийся уровень премии аналогичных выпусков на глобальном рынке (+2-3% пункта к обычным облигациям того же эмитента), либо средний уровень доходности по обычным облигациям с кредитным рейтингом на 3-4 ступени ниже (в общемировой практике рейтинговые агентства так оценивают различие в кредитном риске. Например, если средний кредитный рейтинг Банка JP Morgan – A+, его «вечные» субординированные облигации имеют рейтинг BBB+).

✔️Средняя доходность рублевых облигаций с ААА рейтингом согласно индексам CBonds за последние полгода снизилась с 17,5% до 14,9%. Прибавляя премию 300 б.п., выходим на «справедливый» уровень доходности после «рублификации» = 17,9% годовых.


✔️ Средняя доходность рублевых облигаций с АА- рейтингом согласно индексам CBonds за последние полгода снизилась на 500 б.п. – с 22,3% до 17,3%.


⚡️⚡️⚡️ Текущие цены валютных субордов ВТБ, участвующих в «рублификации» - 70-78% от номинала. Таким образом, если их держатели проголосуют «за», то получат рублевые инструменты с текущей доходностью = 21,5%/0,7-0,78=30,7-27,5% годовых.

Если в мае мы считали, что «вечные» рублифицированные облигации ВТБ в перспективе могут восстановиться до уровня = 100% от номинала, с учетом снижения ставки ЦБ и среднего уровня доходности по рублевым облигациям, потенциал роста достигает 105% и выше.

🎄 Старт рождественского ралли в ОФЗ

Эта неделя оказалась богатой на приятные сюрпризы для инвесторов в ОФЗ.

Минфин предложил к размещению сразу два выпуска флоутеров почти на месяц раньше, чем в 2024 году (тогда он разместил по одному триллиону рублей 4 и 11 декабря).

Аукционы прошли успешно, обновился исторический рекорд дневного привлечения средств.
Всего Минфин привлек 1,85 трлн. руб., в т. ч. 164,6 млрд. руб. через обычный выпуск с фиксированными выплатами ОФЗ 26252 и остальное через флоутеры.

Для выполнения увеличенного плана по заимствованиям в 2025 году осталось привлечь всего 1 трлн. руб. Для этого на оставшихся 6 аукционах Минфину нужно в среднем собирать по 165 млрд. руб.
Учитывая неразмещенный остаток флоутеров (300 млрд.) и анонсированное сегодня размещение юаневых ОФЗ (до 400 млрд. руб.) предложение обычных выпусков с фиксированной доходностью может быть ограниченным по объему, а также по размеру премии ко вторичному рынку.

Все это создает предпосылки для рождественского ралли в ОФЗ целью которого станет хотя бы повторить (а лучше превзойти) уровни конца августа, когда доходности на длинном конце кривой опускались до 13,8% годовых.

Также не стоит сбрасывать со счетов фактор «window dressing» - многим крупным участникам рынка важна максимальная чистая прибыль по итогам года, чему поспособствует положительная переоценка ОФЗ.

Впрочем, те проблемы, о которых мы говорили недавно никуда не делись и только усугубились введением новых санкций против российских нефтяников и неожиданным сокращением ненефтегазовых доходов бюджета.

Начало 2026 года может оказаться богатым уже на сюрпризы со знаком минус и проверить на прочность веру инвесторов в долгосрочные рублевые облигации.

Инвестиционная идея №13 на глобальном рынке – Invesco S&P 500 Equal Weight ETF. От защиты - к глухой обороне. Update Топ-5

Два произошедших вчера события сподвигли нас на новую идею в зарубежных акциях.

Биткойн упал ниже психологической отметки $100 тыс. Недавно мы писали, почему считаем это опережающим сигналом к коррекции на широком фондовом рынке.

В то же время акции литиевых компаний устремились в какое-то иррациональное ралли. Даже будучи оптимистами в отношении сектора, рост SQM за 4 месяца на 40% (включение в Топ-5 10.07.2025) выглядит перебором. Поэтому закрываем идею в SQM и идем дальше.

Если американский фондовый рынок очевидно перегрет, то почему просто не продать всё?
Выйти в кэш (т. е. разместить средства под депозитную ставку ~4% годовых) - здравая идея! Но поскольку изначальная идея Топ-5 заключалась в том, чтобы делиться лучшими идеями именно на фондовом рынке, не будем от нее отклоняться.

Как ETF на акции S&P 500 может защитить от коррекции самого индекса?
Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (тикер RSP US) включает все акции из S&P 500 с одинаковым весом, поэтому доля Magnificent 7 в нем =7/500, а не 35% как сейчас в индексе S&P 500.

В январе мы писали о том, что в 2023-2024 гг. разрыв между ростом big tech и остальных американских компаний уже напоминает ситуацию, предшествующую кризисам 2000 и 2008 гг.
Тем не менее, с начала 2025 года разрыв ещё усилился: основной индекс S&P 500 вырос на 8% сильнее, чем S&P 500 Equal weight.

Недавно на Seeking Alpha попался интересный график, иллюстрирующий, что чем больше концентрация в S&P 500 крупнейших 10 акций, тем сильнее в последующие пять лет S&P 500 Equal weight переиграет основной бенчмарк.

Какие альтернативы рассматривали данному ETF?
Стоимость нефти относительно остальных commodities (не говоря уже о золоте) - на многолетнем минимуме. Опасения терминального спада мирового спроса на нефть оказались преувеличенными, поэтому долгосрочно рентабельность качественных нефтяников (например, крупнейшая сланцевая компания EOG) должна выровняться с другими сырьевыми производителями, а их акции покажут лучшую динамику.

Перепроданными выглядят нефтехимики (LyondellBasell, Dow Chemical).

Но если рынок действительно начнёт падать с текущих заоблачных высот, находиться в защитном ETF выглядит более привлекательной идеей, чем брать риски отдельных компаний.

Из других защитных ETF можно отметить Vanguard Value ETF (тикер - VTV US), инвестирующий в акции стоимости. На текущий момент его крупнейшие позиции - JP Morgan, Berkshire Hathaway, Exxon Mobil, Walmart.

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях.
⚡️ С начала 2025 года идейный портфель Топ-5 показал рост на 72% (график в комментариях) на фоне роста S&P 500 на 16%.
Полностью компенсировано отставание прошлого года. За весь период совокупный доход Топ-5 = 73% тоже лучше, чем по индексу S&P 500 (+55%).

С заменой SQM на Invesco S&P 500 Equal Weight ETF доля защитных активов достигла 80%. Из рискованных позиций остаётся только Vale - но помимо дешевизны Vale привлекательна тем, что представляет нейтральную Бразилию и может оказаться бенефициаром обострения отношений между Китаем и Западом.

Посты с описанием отдельных инвест. идей:

№1 Alibaba (закрыта с доходом +56%)

№2 Petrobras (закрыта, +12%)

№3 Mosaic (закрыта, +13%)

№4 Intel (закрыта, +31%)

№5 BYD (закрыта, +16%)

№6 Charles Schwab (закрыта, +37%)

№7 Bayer

№8 Pfizer

№9 Vale

№10 Baidu (закрыта, +52%)

№11 SQM (закрыта, +38%)

№12 Verizon

10/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Новостью месяца (к сожалению, со знаком "-") стало введение США санкций против крупнейших российских нефтяных компаний Роснефти и Лукойла. Это спровоцировало дальнейшее снижение акций, укрепление рубля и перевесило позитивный эффект от снижения ставки ЦБ еще на 0,5% с 17% до 16,5%. Мы сохраняем конструктивный оптимизм, делая ставку на восстановление акций, рост ОФЗ и ослабление рубля в ноябре-декабре.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Октябрь -5,8%
с начала года +1,4%
за год +15,2%

Пай Фонда снизился в октябре на -5,8%. Небольшое отставание фонда от индекса (-5,4%) объясняется в первую очередь валютной позицией, пострадавшей от укрепления рубля при примерно индексной динамике в акциях. В глобальном табеле Харизматичные идеи с результатом в 15% за скользящий год продолжают удерживать лидирующие позиции (4-5 место среди фондов акций, investfunds.ru по внутренним причинам переместил ПИФ в смешанные фонды, рассчитываем вскоре вернуться обратно к фондам акций).
Сильная волатильность была не только в движениях индекса, но и в его составляющих. Например, акции ВТБ – крупнейшая позиция фонда – не изменились в цене, тогда как ИКС5 (5 позиция на конец сентября) упала более чем на 12%. Лукойл обвалился на введении санкций, тогда как Новатэк почти не изменился. В среднем – индекс, но какой разный!
Из крупных изменений отметим сильное сокращение позиций в Полюсе в начале октября – перед его разворотом к снижению. Средства были переведены в покупку подешевевших акций ИКС5, Яндекса и в банки – Сбербанк и Т-техно. Также продолжаем удерживать Новатэк на новостях о масштабных поставках СПГ в Китай с санкционного Арктик СПГ-2 и крупную позицию в Лукойле.

Топ позиции на конец месяца
1. ВТБ – 9,3% - ставка на дешевизну и будущие крупные дивиденды;
2. КЦ ИКС5 – 9,1% - Сильный рост бизнеса, ожидания крупных дивидендов;
3. Новатэк – 8,9% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
4. Лукойл – 8,7% - индексная бумага, крупные дивидендные выплаты в декабре;
5. ЯНДЕКС – 7,3% - ставка на рост в ИИ и автономных роботах, сильный рост бизнеса.

Ожидания на ноябрь
Внесение Лукойла и Роснефти в SDN-список оказалось сильным негативным шоком, еще больше усилив пессимистические настроения инвесторов. Также инвесторы опасаются ухудшения конфликта вокруг Украины, роста инфляции и вообще в любой ситуации видят только плохое. Считаем что реальность будет лучше текущих заниженный ожиданий, в том числе:
• Акции Лукойла упали так, как будто все его иностранные активы стали стоить ноль. Любая сделка с «разумным» дисконтом станет положительным сюрпризом. Например, при дисконте в 50% от цены с Гунвором или (20/2 = 10 млрд долларов) это составляет больше 20% от текущей капитализации. Также сделка вернет надежды на дивиденды – а это все позитив не только для Лукойла, но и для рынка акций в целом.
• Рост инфляции резко приостановился в конце месяца, бензиновый шок в целом позади (цены на бензин на оптовом рынке упали в октябре больше чем на 10%), месячные данные по инфляции за октябрь также могут выйти ниже недельных оценок. Это может послужить триггером для переоценки ОФЗ вверх и, как следствие, акций, напрямую с ними связанных через размер дивидендов.
• Геополитические новости вызывают опасения инвесторов – но могут быть и позитивные сюрпризы как после октябрьского созвона Путина и Трампа.
Считаем что нужно крепко держаться позиций в лучших акциях и искать возможности для покупки длинных ОФЗ как самой понятной идеи без риска снижения прибылей компании или экономики.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Октябрь -1,8%
с начала года +1,5%
за год +13,8%

$ Октябрь +1,0%
$ с начала года +26,7%
$ за год +37,2%

Для инвесторов в валютные облигации октябрь стал зеркальной противоположностью сентября - рубль вновь укрепился (официальный курс USD/RUB снизился на 2,9% с 82,87 до 80,50), что привело к снижению рублевой стоимости инвестиций. Зато стабилизировались доходности и, соответственно, котировки валютных облигаций.

Пай Фонда в долларовом выражении вырос на 1,0%, полностью отыграв снижение сентября, и приблизился к историческому максимуму (в $ выражении). Рублевая стоимость пая снизилась на -1,8%.

Как обычно, на первичном рынке мы избирательно участвовали в размещениях, предлагавших премию ко вторичному рынку.
В фонд были приобретены
✔️3,5-летний $ выпуск Газпромнефти (⚡️купон 7,5% - самый высокодоходный валютный выпуск ААА эмитента за последние 4 месяца)

✔️3-летний $ Евраз (⚡️купон 8,25% - самый высокодоходный валютный выпуск АА эмитента за последние 4 месяца)

✔️1,5-летний ¥ Эн+ Гидро (купон 7,8%).

Отражая наши ожидания по ослаблению рубля в конце года, сохранили валютную позицию на максимальном уровне ~ 102% от активов Фонда.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» (прежнее название "Рублевые сбережения")

Октябрь -3,2%
с начала года +10,3%
за год +27,7%

Пай Фонда снизился за месяц на -3,2%, показав динамику чуть лучше бенчмарка (-3,3%, в т.ч. из-за падения индекса акций на -5,4%, индекс корп. облигаций Мосбиржи вырос на +1,6%).
⚡️За год с доходностью +27,7% Фонд остается в тройке лучших смешанных ПИФов по версии Investfunds.


В октябре динамика Фонда повторила общерыночную. Несмотря на существенную валютную позицию, в облигационной части портфеля благодаря активным действиям удалось не отстать от индекса рублевых облигаций Мосбиржи.

На начало месяца доля акций составляла около 55%. В первой декаде мы увеличили долю в акциях на 2% после того, как дважды индекс был сильно выкуплен после провалов и удерживали данную позицию далее. На конец месяца доля акций составила 55%. Крупнейшей позицией остаются акции Сбербанка, доля ВТБ ограничена лимитом на эмитента и наличием облигационной позиции в нем. Мы резко сократили позиции в Полюсе в начале месяца и переложились в Икс5 и Яндекс, вышедшие в топ-5 крупнейших позиций в акциях (остальные 2 позиции - Лукойл и Новатэк).
Считаем что композиция портфеля акций способна быть лучше индекса, в октябре повышенная доля в акциях не ухудшила результат по сравнению с бенчмарком.

В октябре мы сократили валютную позицию с 43% до 36% для высвобождения средств под более привлекательную в краткосрочном плане инвест. идею в длинных ОФЗ.
В течение месяца мы выбирали торгующиеся с премией к кривой сначала выпуск ОФЗ 26250 (погашение 10.06.2037), потом ОФЗ 26249 (погашение 16.06.2032). На конец месяца ОФЗ 26249 была самой крупной позицией Фонда с долей 16,4% от активов.

Общая позиция в валютных облигациях за месяц была сокращена с 24% до 17%. Также, как и в облигационных фондах, мы проводили оптимизирующую ротацию, перекладываясь из "старых" выпусков в первичные размещения Газпромнефти и Евраза. Рубль может оставаться крепким до конца года, но в январе сокращение валютных интервенций ЦБ должно начать исправлять ситуацию. Планируем к этому моменту вернуться к максимальной валютной позиции.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Аналитик Citigroup рассказал о том, как торговать рыночными пузырями

Dirk Willer, один из ключевых аналитиков Citigroup по глобальной макро стратегии, в подкасте для Bloomberg раскрыл свой подход к тому, как торговать на рынках, ставших пузырями. Начнем с определения пузыря: в то время как многие склонны называть пузырями все, что быстро растет, Dirk Willer для американских акций использует более четкое понятие – рынок считается пузырем, когда он отклоняется вверх от долгосрочного тренда более чем на 2 стандартных отклонения. Стратегия торговли пузырями нетривиальна: когда рынок становится пузырем, его нужно покупать, а не продавать! Выглядит странно, но именно этот подход позволил данной команде Citigroup сделать правильную ставку на рост рынка еще в 2023 году, когда пузырь в искусственном интеллекте был на ранних стадиях. Однако в долгосрочном плане чудес не бывает, и рост рынка в период пузыря обычно отыгрывается назад. Сигналом схлопывания пузыря является падение хотя бы половины лидеров рынка (сейчас это Magnificent 7) ниже 200-дневной скользящей средней. Пока до этого далеко, поэтому они остаются оптимистами, хотя и признают, что снижение биткойна является тревожным сигналом для технологических акций (а значит, и в целом для рынка). Последняя рекомендация по акциям от этой команды пока что выглядит менее удачной: они увеличили аллокацию в акции в конце октября, ожидая новогоднего ралли благодаря сильной сезонности.

Мы можем отметить, что количественный подход к торговле пузырем без фокуса на правильность оценки активов оказался очень эффективным в фазе роста пузыря, однако предложенный индикатор для выхода наверняка означает существенную просадку от максимума из-за особенности его построения (на основе 200-дневной скользящей средней). Тем не менее, именно так, на наш взгляд, и нужно торговать пузырями: воспринимать их как спекулятивные активы и брать позиции только со стоп-лоссом. Средне- и долгосрочным инвесторам лучше вообще не играть в пузыри, а выбирать качественные и, по возможности, недооцененные активы в других секторах или на других рынках.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-15/citi-s-dirk-willer-on-how-you-know-when-the-bubble-is-over

Beignet как маркер ИИ-бума.

Астрономические оценки Nvidia держатся на вере инвесторов в растущий спрос на её продукцию, но как обстоят дела на другой стороне, откуда возьмутся деньги, чтобы купить, все что Nvidia произведет? Речь идет о немалой сумме – по консенсусной оценке аналитиков Bloomberg через два года Nvidia удвоит выручку со $190 до почти $400 млрд.

Среди апологетов ИИ-бума - безусловный лидер Марк Цукерберг, пообещавший вложить в строительство дата-центров $600 млрд. за следующие 3 года. Но несмотря на то, что Meta – одна из самых прибыльных американских компаний, для инвестирования в ИИ она придумала довольно хитрый способ.

Beignet — это не просто рекордный выпуск облигаций, а знаковое событие, которое войдет в историю как яркий пример, характеризующий нынешнюю фазу развития экономики и рынков. Крупнейшие технологические компании, движимые огромными потребностями в финансировании ИИ, вынуждены искать нестандартные финансовые схемы, чтобы «и съесть пирожок, и сохранить его».

В чем специфика проекта?
Beignet Investor LLC — это SPV, юридически обособленная компания («bankruptcy-remote vehicle»), в которой Meta владеет миноритарной долей 20%, созданная специально для финансирования строительства гигантского дата-центра «Hyperion» в Луизиане.
Данная компания выступила эмитентом крупнейшего в истории выпуска корпоративных облигаций объемом $27,3 млрд. (ISIN US076912AA21, краткое наименование - RPLDCI 6.581 05/30/49)

Кредитоспособность облигациям обеспечивает не сам дата-центр, а долгосрочный договор аренды с Meta. Компания гарантирует арендные платежи в течение 20 лет, начиная с 2029 года, независимо от того, будет ли построен дата-центр и будет ли он загружен.
Также Meta гарантирует соблюдение расходной сметы на строительство, обещая компенсировать перерасход.

Все позволило рейтинговому агентству S&P присвоить облигациям высокий рейтинг A+, всего на 1 ступень ниже собственного рейтинга Meta. Правда, необычно для столь крупного выпуска облигаций, у него только один кредитный рейтинг.

Несмотря на твердые гарантии Meta может не отражать долг в своей отчетности, а привлечение в такой форме заемного финансирования не отразилось на её собственном рейтинге.

Облигации выпущены по правилу 144A «на всю жизнь», что означает их ограниченное обращение среди крупных институциональных инвесторов. Благодаря этому эмитент не обязан раскрывать финансовую отчетность, но облигации не попадают в ключевые облигационные индексы, что необычно для инструмента такого масштаба.

Цена вопроса
Из-за выбора столь сложной структуры купонная доходность по облигациям Beignet при размещении составила 6,581% годовых. Если бы Meta выпустила стандартные облигации с аналогичной дюрацией (из-за амортизации дюрация выпуска – не 25, а всего 10 лет), то это обошлось бы компании порядка 5% годовых.

❗️Переплата на всем сроке займа приблизится к $10 млрд., не считая повышенных комиссий организаторам сделки и финансовой мотивации 80% акционера проекта.

Выпуск начал торговаться сразу на 10% выше цены размещения, но в последующем снизился до 106% от номинала.
Несмотря на то, что пока инвесторы в плюсе, уровень доходности на вторичных торгах >6% годовых, соответствует облигациям с минимальным инвестиционным рейтингом BBB-, а не А+ и говорит о недоверии к оценке S&P.

Выводы
При и так огромной смете Цукерберг переплатит ещё, как минимум, 30% за то, что скроет долг и перенесет расходы на долгие годы вперед.

То, что уже в самом начале даже самые крупные и прибыльные компании боятся честно отразить затраты на на своем балансе (а те, кто не боится как Oracle, уверенно идут к потере статуса investment grade, но это другая история) и вынуждены прибегать к финансовой алхимии, само по себе говорит об прогнозной окупаемости этих инвестиций.

При небольшом ухудшении конъюнктуры рынка (а сейчас корпоративные спреды вблизи многолетних минимумов), стоимость долгового финансирования ИИ вырастет до неприемлемого уровня и, скорее всего, большинство проектов подобных «Hyperion» просто останется на бумаге.

Реакция рынка на отчет Nvidia – начало сдувания пузыря?

Ключевой новостью прошлой недели на глобальных рынках стал квартальный отчет Nvidia и – что оказалось еще интереснее – то, как необычно на него отреагировал рынок. Компания опубликовала отличную отчетность, которая была даже лучше вполне оптимистичных ожиданий большинства аналитиков, и дала воодушевляющий прогноз на будущее. Акции на премаркете росли примерно на 5%, однако на основной сессии начали падать и в итоге закрылись на 3% ниже предыдущего закрытия. Nvidia утянула за собой весь американский рынок: индексы показали похожую динамику и в итоге продемонстрировали один из самых сильных внутридневных разворотов за последние годы.

The Nvidia results, while positive, weren’t enough to dispel doubts around whether valuations had gotten too rich and whether the recent move towards debt-based financing meant the investment levels were too aggressive without enough focus on shareholder returns, – сказал аналитик Wells Fargo.

Is AI going to be as profitable as the market is pricing in? That’s the key question. Traders are worried about whether AI investments today would be profitable in five years. As a result, people are saying, ‘I’ve got to take some chips off the table, – считает аналитик Miller Tabak.

Малообъяснимое, но сильное снижение рынка на отличных новостях (и при хорошей сезонности) выглядит тревожным сигналом и может означать начало сдувания пузыря в искусственном интеллекте. Если рынок отреагировал масштабной распродажей на очень позитивные новости в сезонно сильный период, то насколько он может упасть при появлении настоящего негатива? Кроме того, можно отметить неожиданное ухудшение отношения к риску технологических компаний со стороны инвесторов в облигации (например, резкий рост CDS и спредов Oracle).

https://finance.yahoo.com/news/traders-search-clues-behind-biggest-100836998.html

Будут ли привлекательны юаневые ОФЗ?

Сегодня организаторы разослали предварительные параметры дебютных выпусков ОФЗ, номинированных в юанях (сбор заявок - 2 декабря, техническое размещение - 8 декабря 2025):
📝 Срок обращения 3,2 года (погашение 28.02.2029)
Ориентир по ставке купона: 6,25%-6,50% годовых

📝 Срок обращения 7,5 лет (погашение 01.06.2033)
Ориентир по ставке купона: не выше 7,50% годовых

Насколько привлекательны юаневые ОФЗ с такими параметрами?
🧷 3-летний выпуск юаневых ОФЗ при доходности 6,25-6,5% попадает ровно на кривую суверенных валютных облигаций. На вторичном рынке обращается большое количество 3-4-летних корпоративных валютных выпусков компаний с ААА-рейтингом (Газпром, Новатэк, Совкомфлот и т.д.), обеспечивающих доходность 7,5-7,8% годовых. За редким исключением, это долларовые выпуски. У РЖД есть один выпуск, номинированный в швейцарских франках, и у Газпрома - в евро.
Если по верхней границе (с купоном 6,5%) 3-летний ОФЗ CNY предлагает небольшую премию, то по нижней границе выпуск будет интересен инвесторам, заинтересованным в размещении именно юаней.

⚡️7-летний выпуск при доходности 7,25-7,5% смотрится более привлекательно. На рынке практически нет корпоративных валютных выпусков с погашением > 5 лет, за исключением двух замещающих выпусков Газпрома с погашением в 2034 и 2037 году. Как видно на графике, кривая доходности корпоративных валютных облигаций - плоская. Отталкиваясь от гипотетического уровня в 7,5%, справедливый уровень доходности по суверенным валютным облигациям 6,5-7,5%. Обращающиеся на вторичном рынке замещающие выпуски РФ ЗО 32 Е и РФ ЗО 35 Д можно купить с доходностью 6,8-7,2%, но их ликвидность - крайне низкая из-за большого номинала (100 тыс. евро и 200 тыс. долл. соответственно).

На презентации одна из управляющих компаний предложила Минфину установить при размещении такую купонную доходность, чтобы выпуски сразу начали торговаться по 102% от номинала, что по её мнению привлекло бы к размещению большое количество инвесторов. Ппредставители эмитента ответили, что такие параметры займа несомненно привлекут и Счетную палату:)

Можно не сомневаться, что Минфин хорошо понимает, где находится рынок, и учитывая предстоящее погашение замещающего выпуска РФ ЗО 25 Е 4 декабря на 1,3 млрд. евро, спрос найдется и при минимальной премии, что делает выпуски привлекательными для долгосрочных валютных инвесторов, и вряд ли для спекулянтов.

⚡️Доходность выше 5%! Новый премьер-министр Японии Санаэ Такаити сделала то, что не удавалось ни одному предшественнику - японские гос. облигации стали самыми доходными в мире.

Санаэ Такаити, прийдя к власти 22 октября, немедленно приступила к реализации масштабных стимулов, снижению налогов и повышению гос. расходов, что на фоне и так высокой инфляции и бюджетного дефицита усугубило ситуацию на долговом рынке.

Доходность 30-летних гос. облигаций превысила 3,30% годовых, исторический максимум за все время наблюдений Bloomberg по сравнению с 2,3% на начало года.
❗️За предыдущее десятилетие с 2015 по 2024 гг. средняя доходность 30-летних JGB - 0,98% годовых.

Из-за роста % ставок ранее выпущенные выпуски стали несопоставимо длиннее, чем новые. Например, "старый" выпуск JGB 0,5% 03/20/2060 имеет дюрацию 29 лет, в то время как новый выпуск JGB 3.1 03/20/65, по сроку до погашения - на 5 лет длиннее, по дюрации (21,6) оказался на 7 лет короче.

❗️В результате распродажи доходности самых длинных по дюрации выпусков японских гос. облигаций превысили 5% годовых! (график доходности облигаций в комментариях).

С учетом хеджирования японские гос. облигации стали самыми высокодоходными в мире (например, при хеджировании риска иены к доллару США годовым форвардом, инвестор получает доходность на 3% выше чем в иенах, т.е. до 8% годовых в долл. США).

Как отмечает Financial Times, впервые в истории зарубежные инвесторы потянулись на японский долговой рынок. Десятилетиями японский рынок традиционно считался не интересным и, наоборот, японские инвесторы в поисках более высоких доходов инвестировали за рубеж.

Объем накопленных японцами зарубежных портфельных инвестиций превышает $4 трлн. И сами японцы, напуганные происходящим в стране, пока только увеличили вывод капитала из страны.

Японский рынок приближается к переломной точке
Рост доходностей создает угрозу финансового кризиса небывалого в современной истории масштаба. Госдолг Японии превышает $9 трлн. или 230% от ВВП и все держится на текущей низкой стоимости обслуживания (средняя купонная доходность находящихся в обращении гос. облигаций <1%).

С другой стороны, некоторые эксперты считают, что Япония может пережить свой «Лиз Трасс момент». Британский премьер-министр в 2022 году запомнилась тем, что, пообещав мощные стимулы с целью оживить экономику добилась только панической распродажи на рынке гос. облигаций, после чего была вынуждена уйти в отставку. По совпадению, на пике распродажи доходность 30-летних Gilts тогда тоже доходила до 5%, а после отставки восстановилась к 3% годовых (правда, сейчас она на новом максимуме >5%).

Доходность выше 5% по японским гос. облигациям оказалась фейком.

В предыдущем посте мы допустили ошибку, не перепроверив данные Bloomberg.
Как оказалось, информационное агентство по японским облигациям приводит по умолчанию данные простой доходности (Simple Yield), а не эффективную доходность, как по большинству облигаций.

По выпуску с ультра-длинной дюрацией, который мы приводили как пример - JGB 0,5% 03/20/2060 при простой доходности = 5,01% эффективная доходность к погашению = 3,27%.

Это досадное недоразумение - напоминание о том, что на финансовых рынках всё стоит перепроверять, не доверяя расчетным данным бирж или информационных агентств (Кстати, Bloomberg также ошибочно выдает данные по дюрации японских облигаций).

С учетом хеджирования 3,3% в иенах превращаются в долларовую доходность >6% годовых. Японские гос. облигации действительно стали самыми доходными в мире! Но 6% это не 8%, так что, похоже, им еще есть куда падать.

Облигационные инвесторы ставят на американский блицкриг в Венесуэле

Стоимость суверенных еврооблигаций, по которым Венесуэла ничего не платит с 2017 года, вчера достигла нового многолетнего максимума – 32-33% от номинала. С одной стороны, цены выглядят неоправданно высокими, с другой стороны, это означает, что покупатели дефолтных облигаций делают уверенную ставку на быструю смену власти в стране, дружественную реструктуризацию и возобновление выплат.

Почему цены в 30% от номинала кажутся завышенными?
Общий долг Венесуэлы, включая государственную нефтяную монополию PDVSA, по оценкам Ситибанка составляет ~$170-185 млрд., а номинальный ВВП в 2026 году менее $100 млрд. Любая реструктуризация потребует сокращения отношения Долг/ВВП c текущего уровня 170-190% до 70-100%, т.е., как минимум, списания 50% номинальной стоимости еврооблигаций.
Кроме того, у будущих еврооблигаций должна быть низкая купонная доходность. Это означает, что сразу после реструктуризации они будут торговаться глубоко ниже номинала.
Для примера, суверенные еврооблигации Аргентины уже после успешной реструктуризации 2020 года торговались ниже 30% от номинала, что соответствовало доходности 15-20% годовых.
Помимо проблемы восстановления платежеспособности страны, негативно на ценность облигаций влияет время. Реструктуризация будет сложной, потребуется достижения компромисса с различными группами кредиторов, включая правительства других стран, международные финансовые организации, глобальные корпорации, потерявшие бизнес во время национализации и т.д. Процесс может занять не один год, следовательно, за каждый год до реструктуризации необходимо увеличивать дисконт дополнительно на те же 15-20%.

Учитывая эти сложности, можно при благоприятном для держателей облигаций сценарии реструктуризации в течение года и пропорциональном списании долгами всеми группами кредиторов, оценить справедливую стоимость дефолтных облигаций в 10-20%.

На что могут рассчитывать покупатели венесуэльских облигаций по ценам выше 30%?
Ситибанк представил свой сценарий реструктуризации, обосновывающий рост котировок: Венесуэла проведет реструктуризацию уже в 2026 году, предложив инвесторам в дополнение к обычным еврооблигациям еще два инструмента: ⚡️«Macro-linked Bonds», доходность которых будет привязана к росту ВВП и
⚡️«oil-contingent assets», выплаты по которым будут обусловлены ростом мировых цен на нефть.

Такой сценарий реализуем только в случае быстрой смены власти, прихода проамериканского правительства, с которым практически одновременно вернутся крупные нефтедобывающие корпорации.

По оценкам Ситибанка, при вложении $80-100 млрд. нефтедобыча Венесуэлы может вырасти с текущих 1 млн. до 2-3 млн. баррелей в день в течение 8 лет.
При увеличении ВВП Венесуэлы на 50% до $150 млрд, «recovery value» по дефолтным еврооблигациям превысит 50%.

Влияние на российский рынок
Как мы писали три месяца назад, рост цен на венесуэльские облигации означает увеличение вероятности смены власти в стране, за которым последует увеличение нефтедобычи, что неблагоприятно скажется на нефтегазовых доходах РФ (как бюджета, так и компаний). Дополнительный рост с того времени еще более чем на 30% можно сравнить с ростом вероятности такого сценария с 50%+ до практически 99% (по крайней мере, в глазах покупателей данных облигаций).

❗️Венесуэла становится одним из главных долгосрочных риск-факторов для всех сегментов российского финансового рынка.