#БанкРоссии #инфляция #ставки #экономика

Поиск баланса...

За неделю до решения по ставке свопы на ключевую ставку скорее сместились в сценарий между «2 по 50» или «-50 и -100» на ближайшие 2 заседания, во многом отреагировав на достаточно сдержанную риторику Банка России, несмотря на краткосрочный инфляционный накат. Консенсус экономистов разделился практически пополам между сохранить и снизить.

1️⃣ Инфляция – тенденция на снижение приостановилась: 6.7% за сентябрь (SAAR – здесь и далее), 6.4% за три месяца, по оперативным данным ускорение в октябре за счет бензина и сезонных товаров. Устойчивая инфляция скорее так и осталась в диапазоне 4-6%. В 3 квартале инфляция сильно ниже ожиданий ЦБ (8.5%), но 4 квартал будет выше – Банк России ждали ближе к 4% SAAR. По бензину Банк России ждет, что ситуацию нормализуют, по бюджету и НДС в целом в общих чертах информация уже была к сентябрьскому заседанию, когда ставку снизили.

Но все же, все это вместе дает повышенный инфляционный фон в 4 квартале и рост инфляции в район ~6.5% г/г или чуть выше, но в диапазоне прогноза ЦБ.

2️⃣ Инфляционные ожидания населения снизились 13.5% до 12.6%, но это было до НДС и бензина (новый отчет 22 октября – скорее подрастут). Ценовые ожидания бизнеса в октябре подросли, реагируя на НДС и пр., хотя рост умеренный, но в последние месяцы можно говорить прекращении снижения. Аналитики повысили свои ожидания на текущий и 2026 годы (5.1%) и не очень верят в 4% (как и в прогноз средней ставки 12-13%), рыночные ИО тоже подросли, но пропорционально подросли и реальные ставки. ИO определяют баланс выбора экономических агентов между склонностью к потреблению, заимствованиям и сбережениям. Пока скорее можно говорить об умеренном росте ИО, но он компенсируется ... 🔽

3️⃣ Денежный рынок и долговой рынок – ставки выросли на ~1…1.5 п.п. на разных временных горизонтах. Рынок вышел из состояния эйфории «все ставки вниз» и резко скорректировался, а ОФЗ доходность длинных бумаг уходила в ~15%+ (отчасти здесь эффект роста заимствований), корпоративные ставки тоже сходили вверх ~1.5 п.п. Ставки по депозитам прекратили снижение и даже в отдельных случаях чуть подросли, ставки по кредитам в части плавающих ставок идут за ключевой (но меньше, чем закладывал рынок к сентябрю), фиксированные – подросли на ~1 п.п. Но все это в крайне волатильной среде, геополитические качели снова играют в обратную сторону.

📌 В широком смысле ДКУ скорее не изменились и остались жесткими. Хотя денежно-кредитные условия, несмотря на некоторый рост инфляции, немного ужесточились с сентября, но к прошлому заседанию было сильное смягчение, т.е. одно другое компенсировало.

4️⃣ Корпкредит и М2 – кредит ускорился в 3 квартале, но рост в сентябре замедлился, рублевая денежная масса сократилась в сентябре по предварительным данным на 0.2%, отчасти по причине профицита бюджета. Какая-то часть роста кредита, возможно, связана с краткосрочным кредитованием под бюджетные расчеты в конце года. Значимо выросли квазивалютные заимствования (>$4 млрд в облигациях), замещая рублевый кредит для экспортеров.

...

📌 Рублей в системе стало меньше, валюты стало больше – рост валютных депозитов компаний на ~$13 млрд. Курс в моменте укрепился, хотя здесь +/- несколько рублей роли не играют, инфляционных эффектов с этой стороны значимых нет, дезинфляционные в основном реализованы.

5️⃣ Бюджет – ожидаемый профицит в августе-сентябре, но это сезонная история, краткосрочно бюджетные решения проинфляционные, среднесрочно – скорее нет (если планы реализуются). НДС и прочие новации, вероятно повысят инфляцию на ~1 п.п. в конце 2025-начале 2026 года, но налоговые изъятия значимую часть этого эффекта должны утилизировать к концу года. Банк России уже понимал бюджетную конструкцию, когда принимал решение в сентябре, большого сюрприза здесь нет.

6️⃣ Экономика продолжает замедляться неравномерно – ВВП идет по нижней границе прогноза ЦБ 1% и скорее будет ниже, как минимум за счет экспортного сектора. Но настроения предприятий немного улучшились, динамика внутреннего спроса даже немного оживилась (хотя и без значимых сдвигов), рынок труда остался жестким – рост з/п остался высоким и немного ускорился (+16% г/г). Даже рынок недвижимости несколько оживился на фоне ожиданий снижения ставок. Тенденции в экономике крайне сильно дифференцированы, но спрос немного ожил в т.ч. и по причине снижения ставок и сформировавшихся ожиданий, которые сейчас стали более консервативными.

К сентябрьскому заседанию Банк России скорее подошел с определенным запасом жесткости и этот запас сохранил (рынок летал из «радости» в «печали»). В целом ДКУ остаются жесткими – но и инфляция, и ставки подросли. Кредит и М2 скорее идут ближе к верхней границе прогноза, инфляция начинает смещаться ближе к середине или чуть выше, рост ВВП скорее по нижней границе или чуть ниже, но внутренний спрос несколько ожил.

Обычно в такой ситуации Банк России отдавал приоритет проинфляционным рискам, риск ускорения инфляции и ИО на горизонте полугода вырос – откладываем 4% (SAAR) с 4 кв. 2025 на ~2 кв. 2026 г. (а в 3 кв. 2026 г. даже ниже, т.к. индексацию тарифов перенесли на октябрь), трансмиссия ДКП на снижении ставки происходит быстрее, но все же текущее решение полностью транслируется через пару-тройку кварталов.

Но у ЦБ есть «запас жесткости» - в моей картине мира до ~15% на горизонте полугода можно снижать даже в текущей конструкции инфляции, инфляционных ожиданий и жесткости ДКУ, вопрос скорее как и когда этот «запас» распускать, т.к. ожидания ставки сейчас играют бОльшую роль, чем сама ставка.

Вся риторика Банка России за последние недели была достаточно мягкой – игнорируем краткосрочные колебания, исходим из их влияния на ИО и смотрим среднесрочно. Кажется рациональным было бы начинать замедлять «базовый шаг» с 1 п.п. до 0.5 п.п., что делает вероятным сценарий 16.5%, который заложил рынок. Это бы позволяло ускоряться при необходимости, но сохранять жесткость.

Учитывая, что ожидания сейчас играют большое значение, важнее не текущее решение по ставке, а пересмотр прогноза на следующий год по средней ставке (он будет заложен в бизнес-планы компаний в сопоставлении с их собственными инфляционными ожиданиями), который сейчас 12-13% и он воспринимается не вполне реалистичным, т.к. предполагает ставку на конец года 10% и ниже. Либо слишком быстрое снижение ставки в ближайшее время, когда инфляционные ожидания остаются высокими.
@truecon