Когда стоит ожидать от Банка России смягчения ДКП?

Банк России, с одной стороны, ужесточил прогнозный диапазон КС на 2 п.п (с 17-20% до 19-22% в сравнении с октябрьским прогнозом), с другой стороны допустил чуть выше потенциал смягчения (вниз на 2 п.п), чем потенциал ужесточения – вверх на 1 п.п. по средней КС в 2025.

Риторика, которая была актуальна в октябре:

«Требуется дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели и снизить инфляционные ожидания. Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании.»

Сменилась на более сбалансированные сигналы.

«Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции.»

Это создает пространство возможностей для поддержки инструментами ДКП любого наиболее вероятного сценария развития событий в экономике.

От полной растерянности и попытки зацепиться за «фантомы» в декабре (нереализованное еще в декабре замедление кредитной активности, что по мнению ЦБ выступило одним из факторов отказа от тренда на ужесточение), ЦБ в феврале был более уверенным и стабильным в контексте защиты актуальной концепции ДКП.

Исходя из риторики на пресс-конференции и в соответствии с последними обзорами и документами ЦБ, какие сценарии в экономике создадут триггеры изменения КС?

Ужесточение ДКП может произойти, если:

• Бюджетный импульс будет сильно отклоняться от утверждённого бюджета (для ЦБ дефицит бюджета имеет большее значение, чем структура или объем расходов, а сейчас дефицит бюджета бьет рекорды).

• Инфляционные ожидания останутся, как минимум, на текущих уровнях (соответствуют максимуму за пару десятилетий) или продолжат расширяться дальше.

• Фактическая инфляция продолжит расти, закрепляясь на двузначных уровнях.

• Темпы кредитования не остановятся и продолжат расширяться существенно выше целевых ориентиров.

Из выше-перечисленного, только кредитная активность населения указывает на достаточную меру жесткости ДКП.

Для Банка России инфляционные ожидания (ИО) имеют более высокий приоритет, чем инфляция, т.к. ИО преимущественно формируют инфляционный паттерн в долгосрочной перспективе.

С другой стороны, закрепление высокой инфляции поддерживает высокие ИО и именно поэтому крайне важно не допускать «привыкания» экономики к высокой инфляции, т.к. сломать инфляционную спираль очень сложно.

По этой причине ЦБ будет давать умеренно-жесткие сигналы до тех пор, пока есть такая возможность – условия, при которых экономика стабильна и позволяет проводить жесткую ДКП, а волна корпоративных дефолтов еще не началась.

Смягчение ДКП может произойти, если:

• Сформируется устойчивый тренд на снижение ИО, причем имеет значение тенденция, как минимум, на протяжении трех месяцев с явным смещением от пиковых значений.

• Инфляционное давление перестанет расширяться, а по трехмесячному импульсу с устранением сезонного эффекта инфляция будет близка к 4%.

• Реализуется цикл сжатия кредитной активности или, как минимум, значительное замедление с темпами, близкими к нулю на протяжении полугода.

• Реализуются негативные события в экономике: корпоративные дефолты, риски рецессии или даже кризиса.

Важно отметить, что ЦБ прямо не декларирует триггеры смягчения или ужесточения, а обычно ссылается на совокупность данных и оценку баланса рисков в экономике и финансовой системе.

Исходя из тональности заявлений ЦБ, шансы на смягчение ДКП в ближайшее время (как минимум, три месяца) близки к нулю.

Композиция факторов риска пока выстраивается в сторону поддержания текущей жесткости, т.к. сжатие кредитования компенсирует расширение бюджетного импульса и экстремально высокие ИО.

Факторы под смягчение не складываются, а это значит, что в лучшем случае не ранее второго полугодия можно лишь вывести на повестку актуальность смягчения при условии, что удастся сбить инфляционный импульс и ИО.