Citigroup предупредил о перегреве экономики США в следующем году

Аналитики Citigroup в свежем обзоре “Exploring the US ‘run it hot’ scenario – what are trades?” рассмотрели возможность перегрева американской экономики в 2026 году: небольшое циклическое снижение в ближайшие 1-2 квартала, которое благодаря снижению ставки ФРС будет быстро купировано, может смениться рефляцией во 2 половине 2026 года. Рассчитанные аналитиками метрики настроения ФРС показывают, что ее функция реакции сейчас является рекордно мягкой (почти как во время коронавируса и после кризиса 2008 года), однако макроэкономическая ситуация совсем другая: условия привлечения финансирования для реального сектора даже лучше, чем когда ставки были около нуля, а рынок труда остается здоровым (причем его умеренное ослабление в этом году может отражать рост производительности, а не ухудшение в экономике). Все это создает условия для возобновления быстрого роста экономики и рефляции в следующем году.

Our recent client conversations revolve around the idea of the cyclical US slowdown for the next 1-2 quarters, followed by risks of a H2 US reflation… The US labour market has been slowing lately, this comes against a backdrop of structurally strong tech capex and sales per employee inflecting higher across the S&P500. This suggests at least some of the recent labour shedding is because of increased productivity, not just cyclical softness. Two policy metrics add to our thinking that the risk of a US rebound next year is growing. Firstly, our proxy for the market pricing of the Fed policy stance firmly is in excessively dovish, or reflationary territory. Secondly, the Chicago Fed Financial Conditions Index is currently looser than when Fed Funds were at 0.25% in 2022.

Аналитики Citi не боятся пузыря в американских акциях, особенно учитывая предстоящее снижение ставки ФРС, и рекомендуют продолжать ставить на их рост, пока не появятся технические признаки разворота. Кроме того, они советуют покупать медь и делать ставку на увеличение наклона кривой свопов между 2026 и 2027 годом (т.е. на то, что рынок недооценивает вероятность повышения ставки ФРС в 2027 году).

For equities, the story seems clear–the Fed will likely be cutting into a bubble when they hiked into every previous one, stay long… Historically, markets display strong forward returns after entering a bubble, and being bearish is only beneficial once you exit bubble territory. In short, don’t fade a bubble, do sell a bursting bubble. The current bubble is short by historical standards and has one key characteristic – the Fed is cutting into it – which hasn’t happened before.

На наш взгляд, сверхмягкий настрой ФРС в сочетании с инфляцией выше таргета означает очень высокие риски перегрева экономики США, поэтому инвесторам, возможно, имеет смысл ставить на этот сценарий намного агрессивнее, чем предлагают аналитики Citi: например, покупать сырьевые активы и осторожно относиться к долларовой дюрации.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-03/citi-recommends-trade-for-reflation-fed-rate-hikes-in-2026-2027

Инфляционные ожидания инвесторов выросли до максимума с начала года

В августе мы обращали внимание на сильное снижение инфляционных ожиданий инвесторов в ОФЗ. Менее чем за 2 месяца ситуация изменилась на диаметрально противоположную.

Вчера Минфин разместил новый 5-летний выпуск ОФЗ 26251 под доходность 15,38%. На фоне торгующегося с реальной доходностью 8,6% ОФЗ 52003, это означает, что 5-летний breakeven rate (рыночный прогноз средней инфляции за следующие 5 лет, при котором доход от инвестирования будет одинаковым по обоим выпускам) достиг 6,8%.

Почти двухкратный скачок breakeven rate выглядит экстраординарным событием. Для примера, в США за последние два года колебания 5-летнего breakeven rate ограничивались диапазоном 2.0-2,6%.

На первый взгляд, можно списать аномальное поведение российского breakeven rate на низкую ликвидность инфляционных ОФЗ.
Но, на самом деле, их ценообразование в последние месяцы выглядит более разумным, чем по обычным ОФЗ.

Реальная доходность по самому короткому инфляционному выпуску ОФЗ 52002 за последние 3 месяца осталась на уровне ~10% годовых (в сентябре ненадолго снижалась до 9%), реальная доходность по 5-летнему выпуску ОФЗ 52003 снизилась с 9% до 8,6% (сентябрьский минимум по доходности =8%), отражая ожидания, что независимо от уровня инфляции, ЦБ в ближайшие годы будет смягчать политику, снижая ставку с уровня инфляция + 10%, к инфляция + 6-7%.

Эти ожидания выглядят даже слишком консервативно! Обычно в периоды рецессии требуется стимулирующая политика центрального банка, когда ставка снижается до уровня инфляции или ниже, поэтому средний уровень реальной ставки на 5-летнем горизонте может оказаться значительно ниже.

Скачок долгосрочных инфляционных ожиданий от <4% до почти 7% - отражение неэффективности ценообразования в «Большом» рынке ОФЗ с фиксированной доходностью, который в августе был слишком оптимистичен, а сейчас депрессивно перепродан.

Инфляционные ОФЗ по-прежнему фундаментально недооценены, но обычные ОФЗ при breakeven rate >6% выглядят более привлекательно. В смешанных фондах, ориентированных на рублевую доходность, мы переложились из инфляционных в обычные долгосрочные ОФЗ, считая это лучшей инвест. идеей на ближайший год.

Глава ConocoPhillips считает, что опасения избытка нефти преувеличены

В последние месяцы большинство аналитиков как будто соревнуется в том, кто представит наиболее медвежий прогноз по ценам на нефть, ожидая избытка нефти из-за увеличения добычи ОПЕК+ и недостаточного роста спроса. CEO ConocoPhillips Ryan Lance на отраслевой конференции в Лондоне рискнул публично оспорить этот взгляд на рынок, указав на специфические индикаторы, которые совсем не поддерживают гипотезу о растущем профиците предложения.

I will say that the sentiment today that's in the market doesn't really match the physical market… We don't see floating inventories rising. We don't see a lot more medium, sour crude coming into the US Gulf Coast, which typically happens if there's a lot of spare capacity.

По его мнению, аналитики склонны преувеличивать значение решений ОПЕК+ об увеличении добычи, так как ранее квоты ОПЕК+ стабильно превышались участниками. Он назвал большую часть объявленных повышений добычи “бумажными баррелями”, которые уже были на рынке. ОПЕК+ не сможет сильно нарастить выпуск без новых крупных инвестиций, а сланцевая нефть в США достигла пика, поэтому маржинальные издержки добычи будут расти.

… the industry’s marginal cost of supply will rise as the world becomes increasingly reliant on non-shale, non-Opec-plus supplies to meet still-growing demand, even as Opec-plus also sees its market share increase. “I think the midcycle [crude oil price] has to come up to generate the supply to meet the demand. So … you might see a midcycle price at $60-$65 today, but I think it's going to $70-$75.”

Ранее мы писали о том, как оценивают рынок нефти аналитики Citigroup. Их пессимистичный (в тот момент) прогноз о нефти по $60 полностью реализовался, причем это не потребовало рецессии в США. Сейчас они остаются медведями, однако, по нашей оценке, осторожнее консенсуса и не соревнуются в пессимизме с большинством аналитиков, так как ожидают реакции со стороны сланцевых компаний в случае сильного снижения цен.

Мы можем добавить, что $60-65 за баррель сегодня могут быть эквивалентны $45 5-10 лет назад из-за инфляции затрат на добычу нефти. Раньше подобные цены вызывали кризис отрасли, однако нефтяные компании сумели адаптироваться к сложному рынку, сильно сократив инвестиции. Их акции настолько депрессивны, что даже на таком рынке они обеспечивают дивидендную доходность порядка 4-5%. Насколько могут взлететь нефтяные активы, если медвежий консенсус-прогноз не реализуется?

Сегодняшнее снижение цены Brent до $60 означает, что прогноз Ситибанка, о котором мы писали последние два года, реализовался досрочно.
Мы не ждём дальнейшего падения цен (по крайней мере, пока в США и Китае сохраняется экономический рост).

https://www.energyintel.com/00000199-e263-dc43-a7fd-f77bc9270000

Сложный выбор: оставить ставку без изменений или понизить на 1% пункт решается просто –

На предстоящим в эту пятницу, 24 октября, заседании Банк России может снизить ставку на 50 базисных пунктов.
Прогноз, который мы озвучили еще месяц назад, выглядит вполне актуальным. Доводы есть и в пользу сохранения ставки без изменений (повышение НДС, ускорение инфляции по недельным данным, рост заимствований для финансирования бюджета), так и в пользу снижения (ухудшения в экономике, без учета временных факторов базовая инфляция приблизилась к комфортному для ЦБ уровню, консервативный бюджет на 2026 год).

Сокращение шага изменения ключевой процентной ставки может стать новой нормальностью и в 2026 году (последний раз регулятор использовал небольшие шаги по 25-50 б.п. в цикле снижения ставки с 2016 по 2020 гг.).
В следующем году запланировано 8 заседаний Совета директоров ЦБ. При снижении на всех заседаниях на 50 базисных пунктов ставка к концу 2025 года опустится с 17% до 16%, за 2026 год - с 16% до 12%.

Ключевая ставка = 12% к концу 2026 года выглядит базовым сценарием с учетом того, что инфляция замедлится до 5-6% с текущего уровня 8%.

Как облигационный рынок отреагирует на решение ЦБ?
На наш взгляд, после роста ОФЗ на прошлой неделе, дальше рынок вряд ли пойдет вверх, если только Банк России не приподнесет какой-то приятный сюрприз. Но наше мнение о том, что мы прошли дно коррекции (посты от 8 октября и 10 октября), подтверждается. Если первичные размещения Минфина вновь продавят цены и доведут доходности до уровня 15,3-15,5% в долгосрочных выпусках ОФЗ, это может оказаться интересной инвестиционной возможностью.

Официальный курс юаня к доллару обновил годовой максимум.

После октябрьских праздников Народный Банк Китая возобновил плавную ревальвацию национальной валюты. Сегодня официальный курс USD/CNY был установлен = 7,0918, на максимальном уровне с октября прошлого года.

В начале года евро и большинство других валют развитых стран резко укрепились к доллару, в результате чего юань относительно евро подешевел до 10-летнего минимума. НБК традиционно избегает резких колебаний юаня к доллару и, по видимому, принял решение выравнивать курс курс юаня по отношению к валютам основных торговых партнеров Китая более плавно.

Инвесторам следует обратить внимание на то, что рыночный курс USD/CNH (на сегодня =7,1240) сейчас отстал от официального, что скорее всего будет компенсировано в ближайшем будущем. А на российском рынке официальный кросс-курс ЦБ РФ еще ниже, например, на 22.10.2025 = 7,1580.

Повторим августовский прогноз - на наш взгляд, процесс укрепления юаня к доллару и евро продолжится с вероятной целью управляемой ревальвации юаня выглядит средний курс за последние два года, а именно EUR/CNH = 7,90.

С точки зрения доллара при EUR/USD = 1,1675, это означает курс USD/CNH = 6,77.

С точки зрения российского инвестора, юаневые облигации сейчас выглядят наиболее привлекательно, благодаря двойному потенциалу валютной переоценки и более высоких процентных ставок. Причем, только в России существует возможность вложиться в юаневые облигации с доходностью более высокой, чем в долларовые. На глобальном рынке юаневые доходности вдвое ниже. Например, доходность 2-летних китайских гос. облигаций сейчас = 1,5%, а 2-летних US Treasuries = 3,5% годовых.

Верный своему кредо

Банк России принял решение снизить ставку на 0,5% пункта с 17,0% до 16,50%.

Как мы прогнозировали, Банк России переходит на более плавный шаг изменения ставки. Его прогноз ставки до конца 2025 года:

С учетом того, что с 1 января по 26 октября 2025 года средняя ключевая ставка равна 19,8%, с 27 октября до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4–16,5%.

означает, что на последнем заседании, которое пройдет 19 декабря, будут только два варианта - оставить КС без изменений или понизить на 50бп. Второй вариант выглядит (на текущий момент) базовым сценарием.

❗️Прогноз инфляции на 2026 год повышен с 4% до 4-5%, прогноз средней ставки с 12-13% до 13-15%. Т.е. ЦБ планирует снижать ставку к 12% к концу 2026 года при условии, что инфляция замедлится до 4,5%.
Это выглядит маловероятно. Если, что более вероятно, в 2026 году темпы роста цен останутся выше 5%, продолжение цикла смягчения может быть поставлено на паузу.

Выводы
По совокупности решение снизить ставку на 0,5%, и ухудшение прогнозов на 2026 год выглядит умеренным негативом для рынка акций и ОФЗ.
Долгосрочные ОФЗ могут стать привлекательными при смене риторики регулятора, но вряд ли это произойдет раньше 1 квартала 2026 года, когда проблемы в экономике и банковском секторе станут более острыми.

ОФЗ. Что? Где? Когда?

В прошедшую субботу на конференции Смарт-Лаб поделился нашим взглядом на один из самых животрепещущих вопросов российских инвесторов. Что и когда покупать на рынке ОФЗ?

⚡️Высокая инвестиционная привлекательность ОФЗ - налицо! В текущий момент ключевая ставка ЦБ РФ вблизи исторического максимума как в номинальном (16,5%), так и реальном выражении (~8,5%). Учитывая то, что доходность долгосрочных ОФЗ это индикатор средних уровней ключевой ставки в будущем, мы ориентируемся на то, что исторически средний уровень ставки ЦБ в реальном выражении = 2,2%.

Сам регулятор ориентирует на нейтральный уровень реальной ставки ~4%, но в его прогнозах экономика всегда растет, в то время, как на практике каждые несколько лет в РФ происходит кризис, во время которого ЦБ РФ опускает ставку ниже уровня инфляции.

⚡️ Жесткая риторика ЦБ по итогам заседания 24 октября, на самом деле, не перечеркивает потенциал снижения ставки в 2026 году и, соответственно, потенциал роста долгосрочных ОФЗ.
Мы трактуем повышение прогноза на 2026 год по инфляции до 4-5%, а по средней ключевой ставке до 13-15%, следующим образом:
с учетом повышения налогов 4-5% это не реалистичный прогноз, а амбициозная цель, но прежде всего важен тренд на дезинфляцию! Если инфляция будет замедляться, например, с текущего уровня 8%+ до 6% (наш базовый прогноз), то ЦБ все равно будет снижать ставку, просто, средняя ставка 2026 года окажется ближе к верхней границе.
Хотя инвесторы могут негативно отреагировать на паузу в снижении ставки на одном из ближайших заседаний, на самом деле, чем дольше будет сохраняться ставка 16%, тем ниже ее должен будет опустить ЦБ в последующем. Например, если 16% ставка продержится до середины 2026 года, а затем плавно будет снижаться, то для выхода на 15%-ю среднюю ЦБ должен будет снизить к концу года её до 12%.

⚡️⚡️⚡️При снижении к концу 2026 года ключевой ставки и доходности долгосрочных ОФЗ к 12%, потенциальный совокупный доход (рост цены + купонный доход) по долгосрочных выпускам ОФЗ за 2026 год составит 30% и выше.

Вопрос тайминга
Краткосрочными рисками на пути к радужным высотам являются:
❗️Повышение налогов с 1 января 2026, и вызванное этим ускорение инфляции
❗️Сокращение или полный уход ЦБ с валютного рынка с 1 января 2026, как следствие, ослабление рубля и ускорение инфляции
❗️Наконец, риск приостановки цикла снижения ставки и ужесточения риторики ЦБ (с учетом того, что мы говорили выше).

Выводы
На текущих уровнях (доходность ОФЗ 15,0-15,3%) оптимальной стратегией выглядит дождаться реализации рисков в 1 квартале 2026 года. В случае коррекции доходностей в район 15,5-16,0% можно приступать к покупкам раньше.

Как Китай ломает олигополию железорудных гигантов

На Bloomberg вышла интересная статья о том, что происходит прямо сейчас на рынке железной руды. Это сырье является крупнейшей единичной статьей импорта Китая после компьютерных чипов и сырой нефти.
Возможно, это первая крупная битва, в которой компании, разбогатевшие на поставках сырья в Китай, будут вынуждены принять новые правила игры, по которым их рентабельность будет сильно ограничена.

Лидеры Китая давно призывали страну «прятать свои силы и выжидать» — не бросать свой вес, пока не станешь достаточно сильным, чтобы использовать его решительно. И сейчас Китай демонстрирует практическое применение правила "вступай в бой, только если думаешь, что сможешь победить."

Китай зависит от Австралии почти на две трети своих импортируемых железных руд, получая остальное сырье от бразильской горнодобывающей компании Vale.
Почувствовав такую возможность, BHP и Vale в 2010 году добились нового механизма ценообразования, основанного на спотовом рынке, а не на ежегодных контрактных переговорах, которые преобладали ранее. Это привело к значительному росту затрат для китайских сталелитейных компаний и рекордной прибыли для акционеров BHP.

Китай, оставаясь крупнейшим потребителем железной руды, кардинально меняет структуру своего спроса.

Как именно происходит трансформация:
🧷 Развитие альтернативных источников железорудного сырья. Начались поставки первой руды из карьера Симанду в Новой Гвинее, разрабатываемого Rio Tinto и ее крупнейшим акционером, Aluminum Corp. of China, или Chinalco. К 2028 году поставки с этого месторождения планируются в объеме 78 млн. тонн, закрывая ~ 8% потребностей Китая.

🧷 Революция в переработке металлолома. Это центральный элемент стратегии. Китай приступил к консолидации своей фрагментированной отрасли по переработке лома. Созданная всего год назад China Resources Recycling Group Co. ставит амбициозную цель — производить до 260 миллионов тонн стального лома в год. Этот ресурс формируется естественным путем: по мере того как миллионы автомобилей, бытовых приборов и целые здания, построенные в период бума, достигают конца своего жизненного цикла, они образуют гигантскую «городскую шахту» перерабатываемого металла. Эта стратегия стала возможной только сейчас, когда Китай накопил критическую массу металла и его внутренний спрос на сталь для нового строительства пошел на спад. Объемы производства стали и ввод нового жилья находятся на многолетних минимумах, что высвобождает мощности для переориентации на переплавку лома.

Глобальные последствия этого сдвига огромны. По прогнозам китайской Baoshan Iron & Steel, доля лома в мировом производстве стали вырастет с ~30% в 2023 до 40% в 2030 году и до 50% к 2050 году, таким образом, будущий рост сталелитейной отрасли будет обеспечиваться в основном за счет рециклинга, а не добычи.

🧷 Китай консолидировал закупки железной руды через государственную корпорацию China Mineral Resources Group. Co. Если раньше BHP, Rio Tinto и Vale практически монопольно диктовали условия разрозненным сталелитейщикам, то теперь ситуация прямо противоположная. Недавно Китай запретил закупки руды у BHP Billiton, добиваясь снижения цен.

Выводы
На примере Газпрома российским инвесторам и так понятно, что переориентация поставок из Европы в Китай влияет на рентабельность не самым положительным образом. Действия Китая на фоне усиливающихся западных санкций против России показывают, что с подобной проблемой могут столкнуться и экспортеры из других отраслей.

Экономика США стала K-образной

Квартальные отчеты топовых компаний рисуют смешанную картину поведения американских потребителей: с одной стороны, видны явные признаки экономии на необязательных расходах у значительной части населения, а с другой – товары и услуги премиум-сегмента продаются более чем хорошо. Аналитики все чаще говорят об экономики США в терминах не роста или рецессии, а К-образной (K-shaped) динамики: в то время как низкодоходные группы населения страдают от инфляции, выросших ставок по кредитам и некоторого ослабления рынка труда, верхняя часть среднего класса (и тем более те, кто еще богаче) чувствует себя отлично благодаря взлету акций и более защищенной позиции на рынке труда. Массовых увольнений не было, однако вакансий стало заметно меньше, поэтому найти работу теперь сложнее – это намного существеннее для низкоквалифицированного персонала с высокой кадровой текучкой, чем для специалистов и менеджеров. Ралли акций сделало богаче тех, у кого были существенные сбережения, а выросшие ставки по кредитам ударили по тем, кто привык занимать.

Crocs CEO Andrew Rees noted that bifurcation on a call with analysts Thursday: “There is a portion of our North American consumers that are highly affluent. They’re buying Crocs, they’re buying other high-end brands and they are in great financial shape,” Rees said. “But there is a large portion of consumers who are nervous, they are in less-good financial shape and are being super cautious about their spending and certainly spending closer to need...”

Coca-Cola’s Chief Operating Officer Henrique Braun on a call last week with analysts said Coke’s earnings were boosted by strong demand for the company’s premium brands: Topo Chico, Smartwater and Fairlife. But Braun highlighted a successful two-pronged corporate strategy, noting the tough environment for lower-income consumers hasn’t changed – despite the growth in its high-end brands. That’s why Coke is also cutting sizes (and prices) on the lower end to drive sales… (цитата взята из CNN)

С этим согласился даже глава ФРС Джером Пауэлл на последней пресс-конференции по итогам решения по ставкам.

“On the K-shaped economy … if you listen to the earnings calls or the reports of big public consumer-facing companies, many, many of them are saying there is a bifurcated economy there and that consumers at the lower end are struggling and buying less and shifting to lower-cost products,” Powell said. “But at the top, people are spending, at the higher income and wealth.”

Для инвесторов можно сделать 2 практических вывода. Во-первых, следует с осторожностью относиться к компаниям, которые зависят от спроса средне- и низкодоходных групп населения. Как ни парадоксально, авиакомпании или товары роскоши могут оказаться более защитными, чем одежда, рестораны и автомобили. Во-вторых, потребительские расходы – основа экономики США – стали особенно зависимыми от динамики акций. Кроме того, в долгосрочном плане можно отметить растущие риски социальных потрясений из-за увеличения неравенства.

Что примечательного в падении биткойна на этой неделе?

4 ноября стоимость биткойна опустилась ниже $100 тыс. Это минимум с июня 2025 года, снижение относительно исторического максимума (125 тыс. на 6 октября 2025 года) превысило 20% - классическое определение начала «медвежьего» рынка.

Примечательно, что цена опустилась ниже себестоимости майнинга ($115 тыс. по оценке MacroMicro). Раньше уровень себестоимости выступал достаточно надежным уровнем поддержки.

Как видно на графике, за последние годы динамика биткойна стала тесно коррелировать с индексом акций крупнейших технологических компаний Nasdaq 100. При этом, снижение биткойна оказывалось опережающим сигналом во время всех трех последних больших коррекций:

🧷 Ноябрь 2021 – максимум и разворот биткойна на неделю опередил Nasdaq 100, после чего медвежий рынок длился более года, в течение которого биткойн потерял ¾ своей капитализации, индекс Nasdaq 100 -35%

🧷 Март 2024 - максимум и разворот биткойна на 3 месяца опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне >20%, Nasdaq 100 -10%

🧷 Январь 2025 - максимум и разворот биткойна на месяц опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне -25%, Nasdaq 100 -20%.

Усиление взаимосвязи между криптой и фондовым рынком отражает нарастание спекулятивной перегретости в акциях высокотехнологических компаний.

Устойчивое снижение биткойна ниже $100 тыс. может открыть дорогу для существенной коррекции на широком фондовом рынке США, что в свою очередь негативно отразится на экономике (в которой, как мы недавно писали в целом и так много негативных сигналов) и ценах на нефть.

Искусственный интеллект ограничивают электричество и дата-центры, а не чипы

Снижение американских акций на прошлой неделе без явных причин заставляет задуматься о том, когда закончится ажиотаж по поводу искусственного интеллекта. На наш взгляд, стоит обратить внимание не только на отчеты крупных компаний, новости по поводу пошлин и т.д., но и на неожиданный комментарий CEO Microsoft Satya Nadella в интервью СМИ. Он сказал, что сейчас основным ограничением для роста больших языковых моделей является уже не наличие чипов, а слоты для них в дата-центрах и, банально, доступ к электрическим мощностям. Соответственно, big tech (Microsoft, Alphabet и т.д.) нужно инвестировать в инфраструктуру, а не чипы, что крайне негативно и для производителей чипов, и для самих big tech, так как строительство инфраструктуры займет много времени, радикально снижая отдачу от тех сотен млрд долларов, которые они вкладывают в развитие искусственного интеллекта.

This was what Nadella had to say: "The biggest issue we're now having is not a compute glut. It's power. You may actually have a bunch of chips sitting in inventory that you can't plug in - in fact, that is my problem today. It's not a supply issue of chips. It is actually the fact that I don't have warm shells to plug into." And by "warm shells" here, he's making reference to data center shells. In other words, the whole basis of the AI trade/argument might have to be relooked into. AI isn't limited by silicon and chips. It is limited by electricity. In other words, the real constraint is not [to] compute but being able to access power and data center spaces.

Недостаток электрических мощностей и инфраструктуры в целом давно указывали как вероятное ограничение для развития искусственного интеллекта в его нынешнем виде. Судя по комментарию CEO Microsoft, это превращается из теоретической будущей проблемы в реальное препятствие в ближайшем будущем. Возможно, пузырь big tech находится уже в финальной стадии (хотя в ближайшие пару месяцев хорошая сезонность может поддержать акции). С другой стороны, огромные инвестиции в дата-центры и необходимость увеличения производства электричества могут означать многолетний устойчивый спрос и для промышленных компаний в этих секторах (ABB, Schneider Electric, Siemens и т.д.), и для производителей соответствующего сырья (в первую очередь, меди, но также, вероятно, природного газа, урана и т.д.).

https://investinglive.com/news/heres-another-reason-why-the-ai-trade-might-need-a-bit-of-rethinking-20251105/

⚡️ Рублификация «вечных» валютных субордов ВТБ – win-win для эмитента, инвесторов и рынка – Update инвестиционного тезиса

Как сообщил Коммерсантъ, в ближайшее время ВТБ повторно предложит "рублифицировать" свои валютные субординированные облигации: инвесторы смогут проголосовать за изменение валюты выплат с долларов и евро на рубли, ставки купонов с текущих 3,75-9,5% в валюте на единый уровень в рублях = ключевая ставка ЦБ + 5%.

В наших фондах продолжаем держать данные выпуски. В мае обсуждали, почему считаем это предложение щедрым и голосовали «за». Обновим инвестиционный тезис:

Ориентиром «справедливой» доходности по банковским «вечным» субордам может сложившийся уровень премии аналогичных выпусков на глобальном рынке (+2-3% пункта к обычным облигациям того же эмитента), либо средний уровень доходности по обычным облигациям с кредитным рейтингом на 3-4 ступени ниже (в общемировой практике рейтинговые агентства так оценивают различие в кредитном риске. Например, если средний кредитный рейтинг Банка JP Morgan – A+, его «вечные» субординированные облигации имеют рейтинг BBB+).

✔️Средняя доходность рублевых облигаций с ААА рейтингом согласно индексам CBonds за последние полгода снизилась с 17,5% до 14,9%. Прибавляя премию 300 б.п., выходим на «справедливый» уровень доходности после «рублификации» = 17,9% годовых.


✔️ Средняя доходность рублевых облигаций с АА- рейтингом согласно индексам CBonds за последние полгода снизилась на 500 б.п. – с 22,3% до 17,3%.


⚡️⚡️⚡️ Текущие цены валютных субордов ВТБ, участвующих в «рублификации» - 70-78% от номинала. Таким образом, если их держатели проголосуют «за», то получат рублевые инструменты с текущей доходностью = 21,5%/0,7-0,78=30,7-27,5% годовых.

Если в мае мы считали, что «вечные» рублифицированные облигации ВТБ в перспективе могут восстановиться до уровня = 100% от номинала, с учетом снижения ставки ЦБ и среднего уровня доходности по рублевым облигациям, потенциал роста достигает 105% и выше.

🎄 Старт рождественского ралли в ОФЗ

Эта неделя оказалась богатой на приятные сюрпризы для инвесторов в ОФЗ.

Минфин предложил к размещению сразу два выпуска флоутеров почти на месяц раньше, чем в 2024 году (тогда он разместил по одному триллиону рублей 4 и 11 декабря).

Аукционы прошли успешно, обновился исторический рекорд дневного привлечения средств.
Всего Минфин привлек 1,85 трлн. руб., в т. ч. 164,6 млрд. руб. через обычный выпуск с фиксированными выплатами ОФЗ 26252 и остальное через флоутеры.

Для выполнения увеличенного плана по заимствованиям в 2025 году осталось привлечь всего 1 трлн. руб. Для этого на оставшихся 6 аукционах Минфину нужно в среднем собирать по 165 млрд. руб.
Учитывая неразмещенный остаток флоутеров (300 млрд.) и анонсированное сегодня размещение юаневых ОФЗ (до 400 млрд. руб.) предложение обычных выпусков с фиксированной доходностью может быть ограниченным по объему, а также по размеру премии ко вторичному рынку.

Все это создает предпосылки для рождественского ралли в ОФЗ целью которого станет хотя бы повторить (а лучше превзойти) уровни конца августа, когда доходности на длинном конце кривой опускались до 13,8% годовых.

Также не стоит сбрасывать со счетов фактор «window dressing» - многим крупным участникам рынка важна максимальная чистая прибыль по итогам года, чему поспособствует положительная переоценка ОФЗ.

Впрочем, те проблемы, о которых мы говорили недавно никуда не делись и только усугубились введением новых санкций против российских нефтяников и неожиданным сокращением ненефтегазовых доходов бюджета.

Начало 2026 года может оказаться богатым уже на сюрпризы со знаком минус и проверить на прочность веру инвесторов в долгосрочные рублевые облигации.

Инвестиционная идея №13 на глобальном рынке – Invesco S&P 500 Equal Weight ETF. От защиты - к глухой обороне. Update Топ-5

Два произошедших вчера события сподвигли нас на новую идею в зарубежных акциях.

Биткойн упал ниже психологической отметки $100 тыс. Недавно мы писали, почему считаем это опережающим сигналом к коррекции на широком фондовом рынке.

В то же время акции литиевых компаний устремились в какое-то иррациональное ралли. Даже будучи оптимистами в отношении сектора, рост SQM за 4 месяца на 40% (включение в Топ-5 10.07.2025) выглядит перебором. Поэтому закрываем идею в SQM и идем дальше.

Если американский фондовый рынок очевидно перегрет, то почему просто не продать всё?
Выйти в кэш (т. е. разместить средства под депозитную ставку ~4% годовых) - здравая идея! Но поскольку изначальная идея Топ-5 заключалась в том, чтобы делиться лучшими идеями именно на фондовом рынке, не будем от нее отклоняться.

Как ETF на акции S&P 500 может защитить от коррекции самого индекса?
Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (тикер RSP US) включает все акции из S&P 500 с одинаковым весом, поэтому доля Magnificent 7 в нем =7/500, а не 35% как сейчас в индексе S&P 500.

В январе мы писали о том, что в 2023-2024 гг. разрыв между ростом big tech и остальных американских компаний уже напоминает ситуацию, предшествующую кризисам 2000 и 2008 гг.
Тем не менее, с начала 2025 года разрыв ещё усилился: основной индекс S&P 500 вырос на 8% сильнее, чем S&P 500 Equal weight.

Недавно на Seeking Alpha попался интересный график, иллюстрирующий, что чем больше концентрация в S&P 500 крупнейших 10 акций, тем сильнее в последующие пять лет S&P 500 Equal weight переиграет основной бенчмарк.

Какие альтернативы рассматривали данному ETF?
Стоимость нефти относительно остальных commodities (не говоря уже о золоте) - на многолетнем минимуме. Опасения терминального спада мирового спроса на нефть оказались преувеличенными, поэтому долгосрочно рентабельность качественных нефтяников (например, крупнейшая сланцевая компания EOG) должна выровняться с другими сырьевыми производителями, а их акции покажут лучшую динамику.

Перепроданными выглядят нефтехимики (LyondellBasell, Dow Chemical).

Но если рынок действительно начнёт падать с текущих заоблачных высот, находиться в защитном ETF выглядит более привлекательной идеей, чем брать риски отдельных компаний.

Из других защитных ETF можно отметить Vanguard Value ETF (тикер - VTV US), инвестирующий в акции стоимости. На текущий момент его крупнейшие позиции - JP Morgan, Berkshire Hathaway, Exxon Mobil, Walmart.

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях.
⚡️ С начала 2025 года идейный портфель Топ-5 показал рост на 72% (график в комментариях) на фоне роста S&P 500 на 16%.
Полностью компенсировано отставание прошлого года. За весь период совокупный доход Топ-5 = 73% тоже лучше, чем по индексу S&P 500 (+55%).

С заменой SQM на Invesco S&P 500 Equal Weight ETF доля защитных активов достигла 80%. Из рискованных позиций остаётся только Vale - но помимо дешевизны Vale привлекательна тем, что представляет нейтральную Бразилию и может оказаться бенефициаром обострения отношений между Китаем и Западом.

Посты с описанием отдельных инвест. идей:

№1 Alibaba (закрыта с доходом +56%)

№2 Petrobras (закрыта, +12%)

№3 Mosaic (закрыта, +13%)

№4 Intel (закрыта, +31%)

№5 BYD (закрыта, +16%)

№6 Charles Schwab (закрыта, +37%)

№7 Bayer

№8 Pfizer

№9 Vale

№10 Baidu (закрыта, +52%)

№11 SQM (закрыта, +38%)

№12 Verizon

10/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Новостью месяца (к сожалению, со знаком "-") стало введение США санкций против крупнейших российских нефтяных компаний Роснефти и Лукойла. Это спровоцировало дальнейшее снижение акций, укрепление рубля и перевесило позитивный эффект от снижения ставки ЦБ еще на 0,5% с 17% до 16,5%. Мы сохраняем конструктивный оптимизм, делая ставку на восстановление акций, рост ОФЗ и ослабление рубля в ноябре-декабре.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Октябрь -5,8%
с начала года +1,4%
за год +15,2%

Пай Фонда снизился в октябре на -5,8%. Небольшое отставание фонда от индекса (-5,4%) объясняется в первую очередь валютной позицией, пострадавшей от укрепления рубля при примерно индексной динамике в акциях. В глобальном табеле Харизматичные идеи с результатом в 15% за скользящий год продолжают удерживать лидирующие позиции (4-5 место среди фондов акций, investfunds.ru по внутренним причинам переместил ПИФ в смешанные фонды, рассчитываем вскоре вернуться обратно к фондам акций).
Сильная волатильность была не только в движениях индекса, но и в его составляющих. Например, акции ВТБ – крупнейшая позиция фонда – не изменились в цене, тогда как ИКС5 (5 позиция на конец сентября) упала более чем на 12%. Лукойл обвалился на введении санкций, тогда как Новатэк почти не изменился. В среднем – индекс, но какой разный!
Из крупных изменений отметим сильное сокращение позиций в Полюсе в начале октября – перед его разворотом к снижению. Средства были переведены в покупку подешевевших акций ИКС5, Яндекса и в банки – Сбербанк и Т-техно. Также продолжаем удерживать Новатэк на новостях о масштабных поставках СПГ в Китай с санкционного Арктик СПГ-2 и крупную позицию в Лукойле.

Топ позиции на конец месяца
1. ВТБ – 9,3% - ставка на дешевизну и будущие крупные дивиденды;
2. КЦ ИКС5 – 9,1% - Сильный рост бизнеса, ожидания крупных дивидендов;
3. Новатэк – 8,9% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
4. Лукойл – 8,7% - индексная бумага, крупные дивидендные выплаты в декабре;
5. ЯНДЕКС – 7,3% - ставка на рост в ИИ и автономных роботах, сильный рост бизнеса.

Ожидания на ноябрь
Внесение Лукойла и Роснефти в SDN-список оказалось сильным негативным шоком, еще больше усилив пессимистические настроения инвесторов. Также инвесторы опасаются ухудшения конфликта вокруг Украины, роста инфляции и вообще в любой ситуации видят только плохое. Считаем что реальность будет лучше текущих заниженный ожиданий, в том числе:
• Акции Лукойла упали так, как будто все его иностранные активы стали стоить ноль. Любая сделка с «разумным» дисконтом станет положительным сюрпризом. Например, при дисконте в 50% от цены с Гунвором или (20/2 = 10 млрд долларов) это составляет больше 20% от текущей капитализации. Также сделка вернет надежды на дивиденды – а это все позитив не только для Лукойла, но и для рынка акций в целом.
• Рост инфляции резко приостановился в конце месяца, бензиновый шок в целом позади (цены на бензин на оптовом рынке упали в октябре больше чем на 10%), месячные данные по инфляции за октябрь также могут выйти ниже недельных оценок. Это может послужить триггером для переоценки ОФЗ вверх и, как следствие, акций, напрямую с ними связанных через размер дивидендов.
• Геополитические новости вызывают опасения инвесторов – но могут быть и позитивные сюрпризы как после октябрьского созвона Путина и Трампа.
Считаем что нужно крепко держаться позиций в лучших акциях и искать возможности для покупки длинных ОФЗ как самой понятной идеи без риска снижения прибылей компании или экономики.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Октябрь -1,8%
с начала года +1,5%
за год +13,8%

$ Октябрь +1,0%
$ с начала года +26,7%
$ за год +37,2%

Для инвесторов в валютные облигации октябрь стал зеркальной противоположностью сентября - рубль вновь укрепился (официальный курс USD/RUB снизился на 2,9% с 82,87 до 80,50), что привело к снижению рублевой стоимости инвестиций. Зато стабилизировались доходности и, соответственно, котировки валютных облигаций.

Пай Фонда в долларовом выражении вырос на 1,0%, полностью отыграв снижение сентября, и приблизился к историческому максимуму (в $ выражении). Рублевая стоимость пая снизилась на -1,8%.

Как обычно, на первичном рынке мы избирательно участвовали в размещениях, предлагавших премию ко вторичному рынку.
В фонд были приобретены
✔️3,5-летний $ выпуск Газпромнефти (⚡️купон 7,5% - самый высокодоходный валютный выпуск ААА эмитента за последние 4 месяца)

✔️3-летний $ Евраз (⚡️купон 8,25% - самый высокодоходный валютный выпуск АА эмитента за последние 4 месяца)

✔️1,5-летний ¥ Эн+ Гидро (купон 7,8%).

Отражая наши ожидания по ослаблению рубля в конце года, сохранили валютную позицию на максимальном уровне ~ 102% от активов Фонда.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Мультистратегия» (прежнее название "Рублевые сбережения")

Октябрь -3,2%
с начала года +10,3%
за год +27,7%

Пай Фонда снизился за месяц на -3,2%, показав динамику чуть лучше бенчмарка (-3,3%, в т.ч. из-за падения индекса акций на -5,4%, индекс корп. облигаций Мосбиржи вырос на +1,6%).
⚡️За год с доходностью +27,7% Фонд остается в тройке лучших смешанных ПИФов по версии Investfunds.


В октябре динамика Фонда повторила общерыночную. Несмотря на существенную валютную позицию, в облигационной части портфеля благодаря активным действиям удалось не отстать от индекса рублевых облигаций Мосбиржи.

На начало месяца доля акций составляла около 55%. В первой декаде мы увеличили долю в акциях на 2% после того, как дважды индекс был сильно выкуплен после провалов и удерживали данную позицию далее. На конец месяца доля акций составила 55%. Крупнейшей позицией остаются акции Сбербанка, доля ВТБ ограничена лимитом на эмитента и наличием облигационной позиции в нем. Мы резко сократили позиции в Полюсе в начале месяца и переложились в Икс5 и Яндекс, вышедшие в топ-5 крупнейших позиций в акциях (остальные 2 позиции - Лукойл и Новатэк).
Считаем что композиция портфеля акций способна быть лучше индекса, в октябре повышенная доля в акциях не ухудшила результат по сравнению с бенчмарком.

В октябре мы сократили валютную позицию с 43% до 36% для высвобождения средств под более привлекательную в краткосрочном плане инвест. идею в длинных ОФЗ.
В течение месяца мы выбирали торгующиеся с премией к кривой сначала выпуск ОФЗ 26250 (погашение 10.06.2037), потом ОФЗ 26249 (погашение 16.06.2032). На конец месяца ОФЗ 26249 была самой крупной позицией Фонда с долей 16,4% от активов.

Общая позиция в валютных облигациях за месяц была сокращена с 24% до 17%. Также, как и в облигационных фондах, мы проводили оптимизирующую ротацию, перекладываясь из "старых" выпусков в первичные размещения Газпромнефти и Евраза. Рубль может оставаться крепким до конца года, но в январе сокращение валютных интервенций ЦБ должно начать исправлять ситуацию. Планируем к этому моменту вернуться к максимальной валютной позиции.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Аналитик Citigroup рассказал о том, как торговать рыночными пузырями

Dirk Willer, один из ключевых аналитиков Citigroup по глобальной макро стратегии, в подкасте для Bloomberg раскрыл свой подход к тому, как торговать на рынках, ставших пузырями. Начнем с определения пузыря: в то время как многие склонны называть пузырями все, что быстро растет, Dirk Willer для американских акций использует более четкое понятие – рынок считается пузырем, когда он отклоняется вверх от долгосрочного тренда более чем на 2 стандартных отклонения. Стратегия торговли пузырями нетривиальна: когда рынок становится пузырем, его нужно покупать, а не продавать! Выглядит странно, но именно этот подход позволил данной команде Citigroup сделать правильную ставку на рост рынка еще в 2023 году, когда пузырь в искусственном интеллекте был на ранних стадиях. Однако в долгосрочном плане чудес не бывает, и рост рынка в период пузыря обычно отыгрывается назад. Сигналом схлопывания пузыря является падение хотя бы половины лидеров рынка (сейчас это Magnificent 7) ниже 200-дневной скользящей средней. Пока до этого далеко, поэтому они остаются оптимистами, хотя и признают, что снижение биткойна является тревожным сигналом для технологических акций (а значит, и в целом для рынка). Последняя рекомендация по акциям от этой команды пока что выглядит менее удачной: они увеличили аллокацию в акции в конце октября, ожидая новогоднего ралли благодаря сильной сезонности.

Мы можем отметить, что количественный подход к торговле пузырем без фокуса на правильность оценки активов оказался очень эффективным в фазе роста пузыря, однако предложенный индикатор для выхода наверняка означает существенную просадку от максимума из-за особенности его построения (на основе 200-дневной скользящей средней). Тем не менее, именно так, на наш взгляд, и нужно торговать пузырями: воспринимать их как спекулятивные активы и брать позиции только со стоп-лоссом. Средне- и долгосрочным инвесторам лучше вообще не играть в пузыри, а выбирать качественные и, по возможности, недооцененные активы в других секторах или на других рынках.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-15/citi-s-dirk-willer-on-how-you-know-when-the-bubble-is-over