Доля Tesla на рынке электромобилей в США упала до минимума с 2017 года

Tesla, ранее продававшая более 80% всех новых электромобилей в США, стремительно теряет позиции на этом рынке: в августе ее доля упала ниже 40% впервые с октября 2017 года, – пишет Reuters со ссылкой на маркетинговое исследование. Tesla позиционирует себя как компания в сфере искусственного интеллекта и робототехники, однако отсутствие фокуса на основном – автомобильном – рынке в сочетании с огромными усилиями конкурентов привело к быстрому снижению доли рынке.

I know they're positioning themselves as a robotics, AI company. But when you're a car company, when you don't have new products, your share will start to decline.

Интересно, что речь идет о конкуренции не столько с китайскими брендами, доступ которых на рынок США ограничен, сколько об электромобилях от традиционных автопроизводителей. Продажи электромобилей Hyundai, Kia, Honda и Toyota выросли на 60-120% за счет очень щедрых стимулов (в некоторых случаях это даже включает нулевой первоначальный взнос и нулевую процентную ставку по кредиту).

На наш взгляд, ситуация для Tesla не настолько плачевна, как это может показаться после заголовке о падении доли рынке: уникальность Tesla не в количестве продаж, а в возможности зарабатывать на них. Ключевым преимуществом Tesla является маржинальность электромобилей, а не доля рынка. Тем не менее, инвесторам важно понимать, что основным компонентом текущей стоимости акций является не автомобильный бизнес, а опцион на новые технологии. Как написал Илон Маск, 80% стоимости Tesla – это роботы Optimus. Сможет ли Tesla создать новую революционную технологию и снова изменить мир?

Инвесторам стоит обратить внимание на акции американских конкурентов Tesla: Ford и GM, которые занимают, соответственно, 2 и 3 место по продажам электромобилей в США.
Ford и GM торгуются с низкими мультипликаторами, уже не так сильно отстают от Tesla в плане технологий и выигрывают от протекционистской политики Трампа.

Инвестиционная идея №12 на глобальном рынке – акции Verizon

Инвест. идея в акциях китайской IT-компании Baidu оказалась одной из самых быстрых и успешных. С момента включения в портфель Топ-5 20.02.2025 американские расписки подорожали на 52%, опережая реальные улучшения в бизнесе компании, в связи с чем мы закрываем её и ищем следующую идею.

В целом портфель Топ-5 с начала года принес 56%, настало время увеличить вес защитных активов.

Именно такой инвестицией выглядят акции одного из крупнейших американских сотовых операторов - Verizon.

Verizon -
один из 3 телекоммуникационных гигантов (два других - AT&T и T-Mobile), разделивших между собой рынок США. Несмотря на типичную олигополию с высокой степенью концентрации, где три супергиганта (Verizon, AT&T, T-Mobile) контролируют 98% рынка и определяют условия для всех остальных участников, между ними в последние годы шла ожесточенная конкуренция. В результате все операторы масштабно потратились на модернизацию своих сетей и переход на 5G, а тарифы практически не изменились.

Это негативно сказалось на интересе инвесторов к сектору. Акции Verizon сейчас торгуются на 30% ниже исторического максимума, достигнутого в декабре 2019 года. В последние 5 лет выручка компании росла примерно на 1% в год, а чистая прибыль стагнировала.

Может ли ситуация поменяться в ближайшем будущем?
Возможные позитивные изменения завязаны на смягчение монетарной политики ФРС

📎 Во-первых, у Verizon достаточно большой долг - $170 млрд. Снижение стоимости заимствований на 1% увеличивает чистую прибыль на 8%. С начала года средняя доходность по BBB+ облигациям уже снизилась, как раз, примерно на 1% пункт. По мере рефинансирования Verizon начнет экономить на процентных расходах, но учитывая долгосрочную структуру долга процесс займет достаточно много времени.

📎 Во-вторых, период высоких процентных ставок в США поднял привлекательность инструментов с фиксированной доходностью и опустил мультипликаторы акций. Снижение % ставок должно запустить обратный процесс. Если до 2022 года Verizon торговался со средней оценкой по показателю P/E = 11-12, то текущая оценка P/E = 9,5. Verizon - дивидендный аристократ, много лет подряд увеличивающий дивиденды. Текущая дивидендная доходность = 6,2%. Компания тратит на дивиденды примерно половину операционного денежного потока, в то время как вторая половина инвестируется в развитие, что позволяет рассчитывать на сохранение статуса дивидендного аристократа в неопределенно долгой перспективе.

❗️ Рост онлайн торговли, общения в соц. сетях, интерес к ИИ подняли стоимость многих компаний, а ведь все это опирается на стабильную работу телекоммуникационной инфраструктуры, через которую передается с каждым годом все больше траффика. Пока аналитики не видят позитивных изменений к росту бизнеса или индексации тарифов, но рано или поздно это должно произойти.

Все это делает Verizon хорошей защитной идеей, которая если и не принесет в ближайшее время "золотых гор", то, по крайней мере, должна помочь сохранить средства в случае общерыночной коррекции.

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях.
В поисках защиты - заменяем Baidu на Verizon.


В январе мы писали, что продолжавшееся два года отставание S&P 500 Equal weight от основного бенчмарка (простыми словами, когда весь рост индекса концентрируется в нескольких крупнейших акциях) напоминало ситуацию 1998-1999 гг.:

С высокой вероятностью 2025 год ознаменуется разворотом, похожим на 2000 и 2008 год. Помимо сдувания пузыря в фишках вроде Nvidia или Tesla, могут развернуться и другие тренды последних лет, в частности, роста биткойна или укрепления доллара.

Несмотря на то, что Nvidia и Tesla по-прежнему выглядят сильно перегретыми, в плане ставки на фундаментально недооцененные сектора прогноз полностью реализовался.

⚡️ С начала года рост индекса S&P 500 Equal weight (+13,4%) в полтора раза превысил total return по основному бенчмарку (+8,4%). Китайский фондовый индекс Hang Seng принес +36%! А наш модельный портфель Топ-5, состоявший из недооцененных value stocks, +56%!
(График Total return с начала 2025 года и за весь период в комментариях)

Где искать value сейчас?
Главный бенефициар рисков замедления экономики и проблем с гос. долгом США - золото. Но, на наш взгляд, покупать сам металл по рекордно высокой цене - вряд ли, мудрая идея. Более привлекательно выглядят акции фармацевтических и сырьевых компаний. Фармацевтика представлена в портфеле Топ-5 двумя компаниями - Pfizer и Bayer. Сырьевой сектор - также двумя компаниями - Vale и SQM.
Реализации потенциала фармацевтических акций мешает политика Трампа, угрожающего ввести пошлины на импортируемые лекарства и нового главы американского Минздрава Роберта Кеннеди младшего, противника вакцинации. Несмотря на ожидаемый в этом году рост чистой прибыли Pfizer на 35%, его акции с начала года подешевели на 10%.
Акции Bayer с начала года подорожали в евро на 40%, а в долларовом выражении - почти на 60%, но это только вернуло их на уровень включения в Топ-5. С P/E 2025 = 6,1 Bayer остается самой дешевой глобальной фармацевтической компанией.

В сырьевом секторе ставка на Vale (крупнейший в мире производитель железной руды) и SQM (крупнейший производитель лития) должна хорошо проявить себя в случае оживления китайской экономики. На наш взгляд, подобные акции выглядят сейчас гораздо привлекательнее непосредственно китайских компаний. Именно поэтому после роста на 52% мы закрываем идею в Baidu.

За пределами этих двух секторов наиболее дешево оцениваются автопроизводители и телекомы. Недавно мы писали о том, что Ford и GM смотрятся более привлекательно, чем Tesla. На самом деле, это две самых недооцененных акции в индексе S&P 500 по мультипликатору EV/EBITDA (3,0 по сравнению со средним уровнем ~15 для индекса).
Обе отрасли нельзя назвать сильно растущими, но на фоне усиливающегося протекционизма бизнес компаний, ориентированных на внутренний рынок США выглядит более защищенным.

Достаточно большие долги были фактором риска в период высоких процентных ставок. Но на перспективу ближайших лет наличие долга может, наоборот, оказаться преимуществом.

Делая ставку на максимально защитную идею, мы выбрали крупнейшего американского сотового оператора Verizon.

Посты с описанием отдельных инвест. идей:

№1 Alibaba (закрыта с доходом +56%)

№2 Petrobras (закрыта, +12%)

№3 Mosaic (закрыта, +13%)

№4 Intel (закрыта, +31%)

№5 BYD (закрыта, +16%)

№6 Charles Schwab (закрыта, +37%)

№7 Bayer

№8 Pfizer

№9 Vale

№10 Baidu (закрыта, +52%)

№11 SQM

№12 Verizon

Рынок российских акций: разворот или падение?

За последние дни индекс акций Мосбиржи упал практически в район минимумов этого года. Наш прогноз, что рынок быстро "переварит" умеренное снижение ставки ЦБ 12 сентября и перейдет к росту, не оправдался по нескольким причинам:
1) дополнительная эмиссия ВТБ на 84 млрд. руб. прошла с большим дисконтом и при более активном участии рыночных инвесторов, чем мы ожидали;
2) Вопреки заявлениям президента РФ В. Путина о том, что налоговая нагрузка не будет расти до 2030 года, налоговая стабильность не продержалась и года - НДС повышается с 20% до 22% с 1 января 2026 года.
3) наконец, падение ускорилось после заявлений Дональда Трампа вечером 23 сентября о возможности Украины вернуть утраченные территории.

Насколько эти факторы ухудшают фундаментальную оценку российских акций?
✔️ на наш взгляд, ВТБ пытается переломить отношение инвесторов к себе и настроить их на позитивный лад. Т.е. ВТБ обещает платить крупные дивиденды - и платит; обещает дать заработать на SPO - и дает. Хотя временное отвлечение ликвидности с рынка краткосрочно может быть фактором сдерживания роста (прежде всего, мы видим это по слабой динамике акций Сбера, у которого с собственными показателями все в порядке!), но при выполнении обещаний акции ВТБ могут продемонстрировать двукратный рост. Такие истории нужны, и они способствуют привлечению средств на фондовый рынок.

✔️ повышение НДС - это печаль! Вместо того, чтобы найти решение проблемы переукрепления рубля, Минфин усиливает давление на экономику. Повышение НДС на 2% пункта гарантированно приведет к единовременному всплеску инфляции на 0,6-1,5%, на что ЦБ будет вынужден отреагировать замедлением темпов смягчения монетарной политики.
❗️На наш взгляд, шаг снижения ключевой ставки может быть сокращен до 0,5%, таким образом, ключевая ставка к концу 2025 года окажется на уровне 16%, хуже ожиданий большинства инвесторов.
Повышение НДС при более крепком рубле и более высокой ставке ЦБ в 2026 году бьют как по экспортерам, так и компаниям внутреннего спроса, практически не оставляя пространства для роста.

✔️ Во вчерашних словах Трампа было ничего нового, кроме жесткой тональности (на что рынок эмоционально отреагировал падением на 2%). Трамп обещал продавать оружие до вчерашнего дня, и он подтвердил что будет продавать оружие. Трамп говорил что "это война Европы", то же самое он сказал вчера (формально фигурировали слова про НАТО, но НАТО без США - это ЕС и есть).

Что мы делаем
⚡️ На наш взгляд, сейчас индекс Мосбиржи на уровне = 2700 находится в зоне эмоциональной перепроданности, из которой должен вернуться в диапазон 2750-2800. Но для дальнейшего роста требуется либо заметная девальвация рубля либо смягчение политики Банка России. В принципе, учитывая тяжелую ситуацию в экономике, регулятору ничто не мешает проигнорировать единовременный перенос роста НДС в инфляцию и продолжить снижение ставки.

В фондах мы планируем исправить свою ошибочную позицию "overweight" в акциях, сократив ее до уровня бенчмарка и держать резерв ликвидности для того, чтобы снова нарастить позиции при более благоприятных условиях.

Почему просто не зашортить акции?
Потенциал снижения ограничен. Если индекс Мосбиржи останется на текущем уровне в течение 2026 года, то с поправкой на инфляцию это означает снижение реальной стоимости российских акций более чем на 10%. Это крайне пессимистичный сценарий, не говоря уже о том, что в декабре 2024 года ставка ЦБ была 21%, а сейчас 17%.

Окончание срока оплаты преимущественного права по акциям ВТБ технически снизит давление продавцов, т.е. последние продажи акций на рынке будут завершены сегодня-завтра.

Наша стратегия с начала года позволила фондам показать отличные результаты:
ПИФ акций "Харизматичные идеи" с ростом на 10,3% вдвое опередил индекс полной доходности Мосбиржи,
смешанный ПИФ "Рублевые сбережения" с доходом +16,4% опережает средний прирост индекса акций и корпоративных облигаций Мосбиржи на 2,4% пункта.
⚡️⚡️⚡️ Оба фонда входят в топ-5 по доходности за последние 12 месяцев в своих категориях.

Петр Салтыков, Алексей Третьяков

❗️Корректировка бюджета открывает дорогу к ослаблению рубля до 100 за $

Предложенные вчера Минфином поправки в бюджет 2025 можно назвать сенсацией - решено отказаться от использования средств ФНБ для финансирования дефицита (вместо 447 млрд. будет потрачено 0,6 млрд.) и увеличить заимствования на 2,2 трлн. руб.

Что это означает для инвесторов?
1. При максимально благоприятной конъюнктуре Минфин за 9 месяцев лишь выполнил первоначальный план. , в рамках которого за 4 квартал нужно привлечь ещё 1,25 трлн. (примерно по 100 млрд. в неделю).

Дополнительно привлечь с рынка 2,2 трлн. - не реально.
С высокой вероятностью большая часть из дополнительных 2,2 трлн. будет занята через флоутеры, под которые покупатели займут РЕПО в ЦБ - по сути денежная эмиссия.

2. Отказ от использования средств ФНБ в пользу заимствований (денежной эмиссии) - ровно обратное от того, что заявлял министр финансов Антон Силуанов ранее.
Это означает прекращение продаж валюты Банком России и радикально меняет влияние направление валютных интервенций, начиная с января 2026 года.

С 1 июля по 30 декабря 2025 года Банк России продает валюту ФНБ в объеме 8,94 млрд. в день. Общий объем валютных интервенций за второе полугодие составит 1,7 трлн. руб. Это средства, которые были взяты из ФНБ на финансирование бюджетного дефицита в 2024 году (1,3 трлн. руб.) и инвестиции в первом полугодии 2025 года (539 млрд. руб.)

В январе 2026 года рубль потеряет поддержку в виде валютных интервенций ЦБ + дополнительное влияние на курс окажет традиционный всплеск бюджетных расходов, профинансированный денежной эмиссией. Мы сохраняем февральский прогноз роста курса USD/RUB к 92-100 к концу 2025 года. Скорее всего, девальвационный тренд не закончится на данном равновесном уровне, а, как обычно, рубль продолжит ослабляться, пока власти не предпримут действия для его поддержки.

Влияние на рынок облигаций
Новость выглядит крайне негативной для ОФЗ и корпоративных рублевых облигаций. На днях мы уточнили прогноз ключевой ставки на конец года на уровне = 16% в связи с решением повысить НДС с 20% до 22%. Дополнительная денежная эмиссия и девальвация могут заставить регулятора взять длинную паузу по дальнейшему смягчению политики.

В наших фондах мы по-прежнему избегаем инвестиций в долгосрочные ОФЗ и предпочитаем валютные инструменты.

Что думает Ситибанк, лучший прогнозист последних лет, о перспективах нефти до конца этого и в 2026 году?

В марте мы обращали внимание на оказавшийся весьма точным прогноз Ситибанка по поводу плавного снижения нефтяных цен на протяжении 2025 года.
На днях инвест. банк выпустил обновленный большой обзор по commodities.

❗️В 4 квартале 2025 года Ситибанк прогнозирует снижение нефти до $63 за баррель Brent/ $60 WTI.
❗️Ценовое дно будет достигнуто в 1 квартале 2026 года на уровне Brent = $60/ WTI = $57
Начиная со 2 квартала 2026 года - небольшой рост и последующая стабилизация на уровне Brent = $62/ WTI = $59.

Какие факторы определяют данную динамику?
🧷 Мировой спрос на нефть по-прежнему растет, но очень небольшими темпами: +0,7 млн. баррелей в день в 2025 году, +1 млн. баррелей в день в 2026 году.

🧷 Производство растет опережающими темпами на 2,4 млн. барр/день в 2025 и 2,2 млн. барр/день в 2026 году, что приводит к затовариванию рынка.

🧷 Помимо возвращения на рынок ОПЕК продолжают отвоевывать место под солнцем южноамериканские производители. Бразилия запускает во втором полугодии 2025 два крупных месторождения, в результате чего ее добыча достигнет 4 млн. баррелей (+700 тыс. барр/день по сравнению с 2024 годом).
Гайана в этом году увеличит добычу на 200 тыс. до 900 тыс. баррелей/день.

Нефтедобыча в США остается стабильной на уровне 13,5 млн. баррелей/день и начнет снижение в 2026 году вследствие того, что сланцевым производителям сокращают инвестиции при ценах < $60.

⚡️Важно отметить, что если со стороны предложения уровень $60 поддерживает сокращение добычи американскими сланцевиками, то со стороны спроса главным фактором поддержки стали закупки нефти Китаем. Текущий навес предложения над спросом, составляющий сейчас по оценке Сити ~1 млн., а в 2026 году – более 2 млн. барр/день, поглощается увеличением закупок в китайские стратегические резервы.

China’s crude stock builds one key driver of whether oil price is supported
Therefore, the ability and the willingness of China to absorb the incremental surplus remains central to the global liquids balance dynamics. According to IEA, as of Jun’25, China’s commercial and strategic crude oil storage facilities were running at about 50% and 80% utilization with third-party analyst OilX reporting visible inventories at nearly 800-mbbl and 400-mbbl, respectively. This leaves some 900–1,000-mbbl of total ullage, depending on the data source, and still growing. Therefore, China stockpiling could continue given the country’s appetite for oil. Nonetheless, it is hard to predict if and when authorities may do a U-turn on their inventory stockpiling. We believe that stockpiling will continue, though not necessarily at the same high rate as seen in 2Q25. Even though there have been peaks of 1.1–1.6-mb/d over 2Q’25, China implied crude oil stockpiling so far has averaged between 400–600-kb/d, based on either OilX or NBS data, and while it may seem large, it is flat y/y. If we split the contribution to the implied global liquids balances, one can see how China implied stock build has nearly offset the quarterly surpluses over 1H’25. However, Chinese stockpiling would need to accelerate into year-end to avoid the surplus ex-China from emerging. China’s crude imports would need to remain elevated on increased OPEC+ crude oil production and possible Russian crude oil diversion from India.

❗️Все эти рассуждения и прогноз цен являются базовым сценарием Ситибанка, исходящим из сохранения позитивной динамики роста мирового и американского ВВП на 2,5-2,6% и 1,6-1,9% в 2025 и 2026 гг.
В негативном сценарии рецессии в США цены на нефть упадут район $50.

Влияние на российский рынок
Снижение или даже стагнация долларовых цен на нефть на фоне ненулевой инфляции означают необходимость российским нефтяникам и бюджету дальше затягивать пояса, по крайней мере, пока рубль не вернется к относительно справедливому уровню 90+ за доллар США.

Кривая доходности ОФЗ аномально нормализовалась

За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошло резкое изменение кривой доходности (график в комментариях).

Отражая распродажу в длинных ОФЗ, точки, соответствующие длинным срокам до погашения, поднялись. Например, по 5-летним ОФЗ доходность выросла на 44 б.п. с 14,32% до 14,76% годовых, по 10-летним – на 51б.п. с 14,42% до 14,93% годовых.
Но точки, соответствующие наиболее коротким срокам до погашения (от 0,25 до 1 года) снизились (0,25 года – с 14,7% до 14,2% годовых, годовая точка – с 14,08 до 14,03%).

В результате кривая доходности ОФЗ из инвертированного состояния (когда чем длиннее срок до погашения, тем ниже доходность), в котором находилась больше года перешла в нормальное.

❗️Это выглядит абсурдным! Переводя на русский язык, это означает, что инвесторы поверили в завершение цикла снижения ставки Центральным банком на уровне 14% в следующем году, после чего он снова повысит ставку.

С точки зрения здравого смысла, кривая должна сохранять инвертированную форму. Рост НДС и всплеск бюджетных расходов в конце года делают вероятным, как мы писали ранее, замедление шага снижения ставки до 0,5% за заседание (а некоторые аналитики начали вообще пугать паузой в цикле снижения до 1 квартала 2026 года). Но в долгосрочной перспективе повышение налогов – дезинфляционный фактор. Поэтому правильной реакцией рынка на последние новости был бы рост доходности коротких выпусков ОФЗ до 16-17% годовых при сохранении стабильности на длинном конце.

Мы считаем, что рынок просто потерял эффективность из-за капитуляции инвесторов. Они весь год добросовестно выкупали огромные объемы размещений длинных выпусков в надежде на снижение ставок в конце года, а получили повышение НДС и дополнительный план по заимствованиям.
Минфин не хочет выпускать короткие ОФЗ, и выпуски с погашением до 2028 стали неликвидными.

Рыночная неэффективность означает перепроданность в долгосрочных ОФЗ, что может свидетельствовать о приближении хорошего момента для входа в рынок.

Не хватает триггера, которыми могут стать:
⚡️заседание Банка России 24 октября (в случае, если как в декабре прошлого года регулятор просто не подтвердит худшие опасения и снизит ставку хотя бы на 0,5%)
⚡️либо прекращение размещений длинных выпусков ОФЗ. Минфин прекрасно понимает, что разместить в рынок дополнительно 2,2 трлн. обычных ОФЗ нереально. Почему бы, учитывая слабость рынка, выпустить флоутеры не на 2,2, а, например, на 3 трлн, и убрать навес предложения.

Искаженные доходности ОФЗ влияют на сегмент корпоративных облигаций. С учетом стандартного кредитного спреда 100-150 б.п. справедливый уровень доходности по коротким ААА корпоративным облигациям должен быть 17-18,5%, а не 15% годовых.

Выводы
✔️Долгосрочные ОФЗ, наконец, становятся фундаментально привлекательным инструментом, не хватает триггера к выходу из коррекции

✔️Корпоративные облигации - наименее интересный сегмент. Коррекция в них ещё далека от завершения.

✔️До окончания коррекции лучший выбор - защитные активы: флоутеры и инструменты денежного рынка.

ChatGPT успешно сдал CFA

Последняя версия ChatGPT смогла успешно сдать последний уровень CFA, справившись, наконец, с написанием эссе на заданную тему. Экзамен CFA очень ориентирован на практику, поэтому эссе из CFA похоже на реальный кейс решения инвестиционного запроса для клиента. Таким образом, ChatGPT уже может предлагать инвестиционные услуги хорошего качества, хотя итоговый результат, на наш взгляд, пока должен контролироваться человеком.

На прошлой неделе появилась и другая знаковая новость на эту же тему. Reuters подготовил исследование о том, как ChatGPT ведет к буму автоматизированных инвестиционных советников (робоэдвайзеров). Минимум 1 из 10 розничных инвесторов использует ChatGPT для выбора акций, а популярность чат-ботов и возможность создания на их основе собственных алгоритмов могут привести к росту рынка робоэдвайзеров с $62 млрд в 2024 году до $471 млрд в 2029 – т.е. более чем в 7 раз. Это означает огромные возможности для крупных инвесткомпаний сэкономить на персонале, однако еще интереснее, что ChatGPT все чаще используется не только обычными розничными инвесторами, но и профессионалами. Reuters приводит пример бывшего аналитика UBS, который применяет ChatGPT для управления личными инвестициями.

Jeremy Leung, who spent almost two decades analysing companies for UBS, has been using ChatGPT to chase stocks for his multi-asset portfolio since he left the Swiss bank late last year. "I no longer have the luxury of a Bloomberg (terminal), or those kinds of market-data services which are very, very expensive... Even the simple ChatGPT tool can do a lot and replicate a lot of the workflows that I used to do," he said, cautioning that such a tool might however miss some crucial analyses as it can't access data behind a paywall… But stock picking using ChatGPT requires some financial knowledge and its adopters say there is a high risk of getting it wrong before getting it right. Leung creates prompts like "assume you're a short analyst, what is the short thesis for this stock?" or "use only credible sources, such as SEC filings". "The more context you provide, the better the responses," he said.

Краткосрочно эффект от ChatGPT, скорее всего, сводится к дополнительным потокам в наиболее популярные акции и индексы: чат-бот с большей вероятностью порекомендует S&P 500 и акции Apple, Tesla и Nvidia, чем менее известные инвестиционные идеи. Долгосрочное влияние на рынок менее очевидно, однако при текущих темпах прогресса ChatGPT может радикально изменить сферу инвестиций. Профессионалам рынка пора думать о том, как оставаться релевантными, уже сейчас!

Замедление роста денежной массы М2 дает шансы на снижение ставки ЦБ в октябре

Как пишет Интерфакс, Денежная масса (агрегат М2) в РФ в сентябре 2025 года, по предварительной оценке, сократилась на 0,2%, до 121,3 трлн рублей, после роста в августе на 1,3%, сообщается в информации на сайте ЦБ РФ.

Годовой темп прироста денежной массы снизился с 14,4% до 12,7%, т.е. до минимума с 2021 года.

Это означает, что "холодный душ", пролитый Банком России на последнем заседании (когда ставка была снижена, как мы ожидали только на 1% пункт, а не на 2%), подействовал положительно!

Несмотря на недельные данные по инфляции и всеобщий пессимизм, динамика денежной массы и комментарии руководителей Банка России дают нам основания сохранять прогноз снижения ключевой ставки на следующем заседании 24 октября на 50 б.п. с 17% до 16,5% с сохранением жесткой риторики о возможной паузе. Другой возможный зеркальный вариант - пауза на ближайшем заседании, но мягкий комментарий.

Коррекция на рынке ОФЗ снизила цены долгосрочных выпусков на 10-12% по сравнению с августовскими максимумами. В отдельных выпусках котировки вернулись на уровень конца декабря 2024, когда ставка ЦБ была 21% и еще речи не шло о ее снижении! На наш взгляд, рынок в любом случае уже заложил максимально жесткий сценарий сохранения 17% до марта 2026 года, и итоги заседания ЦБ 24 октября могут стать позитивным сюрпризом, а ближайшие две недели дать хорошую точку для входа в акции и долгосрочные ОФЗ.

09/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

В худший с начала года месяц наши фонды не смогли избежать снижения, но за счет консерватизма, оперативной реакции на выходившие новости и идейных позиций снижение было меньше, чем у бенчмарков.
Перепроданность рынков напоминает декабрь 2024 года, когда все плохое уже было заложено в ценах. Мы надеемся, что заседание ЦБ 24 октября может стать катализатором для разворота к росту в финальной части года.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Сентябрь -5,7%
с начала года +7,6%
за год +15,1%

Пай фонда снизился за месяц на (-5,7%), показав динамику лучше индекса Мосбиржи (-7,3%). Опережение индекса с начала года выросло до +5,0%.

Источник результата фонда в сентябре
Опережение индекса в значительной степени связано с двумя факторами: валютной позицией в размере около 20% (+1% опережения) и крупной позицией в сильно выросших акциях Полюса. При этом неудачный тайминг – увеличение позиции после заседания ЦБ – негативно сказался на результатах. В рэнкинге ПИФов акций Харизматичные идеи с годовым результатом в +15% продолжают удерживать лидирующие позиции.

Продолжение ралли на рынке золота, распространяющееся также и на другие платиноиды, привело к росту акций Полюса более чем на 10%. НорНикель также был бенефициаром, практически оставшись на месте. Обе акции находились в топ-5 позиций и позволили быть лучше индекса.

Прошедшее крупное SPO банка ВТБ по нашему мнению стало хорошей точкой для наращивания позиций в нем. Банк очень дешевый, не любимый инвесторами, имеет перспективу превратится в дивидендную фишку с очень крупными дивидендами. Считаем что он может быть одной из лучших ставок на разворот рынка. Также продолжаем удерживать Новатэк на новостях о масштабных поставках СПГ в Китай с санкционного Арктик СПГ-2.

Топ позиции на конец месяца
1. ВТБ – 9,1% - ставка на дешевизну и будущие крупные дивиденды;
2. Полюс – 8,8% - ставка на ослабление рубля, рост золота и долгосрочный рост бизнеса.
3. Лукойл – 8,5% - индексная бумага, крупные дивидендные выплаты в декабре;
4. Новатэк – 8,1% - ставка на увеличение производства на Арктик-СПГ 2;
5. КЦ ИКС5 – 7,3% - Сильный рост бизнеса, ожидания крупных дивидендов.

Ожидания на октябрь 2025 год
Осторожное сентябрьское снижение ставки с жестким комментарием и глубокий дисконт на SPO ВТБ оказали сильное понижательное давление на российский рынок. Индекс Мосбиржи снизился на 7,3%. На рынке воцарился общий глубокий пессимизм, напоминающий декабрь 2024 года. Оттоки из фондов акций продолжились (-4,6 млрд рублей), каналы в телеграмме пишут что крупные УК в ПИФах и ДУ готовятся к 17% ставке до марта 2026 года и переходят из акций в облигации и денежный рынок.
Любой позитивный сюрприз может вызвать резкое ралли на рынках акций и госдолга. Такой новостью может стать решение ЦБ снизить ставку на 0,5% на заседании ЦБ 24 октября – чего сейчас уже почти никто не ждет. Важной предпосылкой для этого будет снижение темпов недельной инфляции в октябре по сравнению с 2024 годом, обеспечивающие выход готовой инфляции на уровень нижней границы прогноза ЦБ в 6% или ниже. Рынок акций будет находится в подавленном состоянии или даже сползать ниже до стабилизации доходностей долгосрочных ОФЗ либо ослабления рубля.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Сентябрь +2,1%
с начала года +3,4%
за год +12,7%

$ Сентябрь -1,1%
$ с начала года +25,4%
$ за год +26,1%

Сентябрь оказался благоприятным для Фонда с точки зрения валютной переоценки - официальный курс USD/RUB вырос на 4,2% с 80,29 до 83,68. Однако рост доходностей по рублевым облигациям и вал первичных размещений спровоцировали ценовую коррекцию на рынке. Валютные доходности выросли на ~1% пункт, цены коротких выпусков снизились на 1-2%, долгосрочных - на 4-5%.

Мы успели сократить позицию в длинных выпусках до падения, благодаря чему снижение долларовой стоимости пая составило только -1,1%. В рублях пай вырос за месяц на 2,1%.
На первичном рынке мы избирательно участвовали в размещениях, предлагавших адекватную премию ко вторичному рынку.
В фонд были приобретены
✔️5-летний $ выпуск ВЭБа (купон 7,15%)
✔️2-летний ¥ Газпром (купон 6,4%)
✔️1,5-летний ¥ Русал (купон 7,25%).

Для сравнения, размещения, в которых мы не участвовали, показали слабую динамику на вторичном рынке:
❌4-летний $ Нор. Никель (купон 6,4%)
❌5-летний $ Металлоинвест (купон 6,30%).

Отражая наши ожидания по ослаблению рубля в конце года, сохранили валютную позицию на максимальном уровне ~ 105% от активов Фонда.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Сентябрь -2,3%
с начала года +14,0%
за год +24,1%

Пай Фонда снизился за месяц на -2,3%, показав динамику лучше бенчмарка (-3,8%, в т.ч. из-за падения индекса акций на -7,3%, индекса корп. облигаций Мосбиржи на -0,7%).

Главным фактором опережения стала валютная позиция. За месяц мы несколько сократили её (с 46% до 43%), высвобождая средства для планируемой покупки рублевых облигаций.

Крупная позиция в Полюсе позволила незначительно опередить бенчмарк по акциям даже при более крупной общей позиции (55% от активов). В конце сентября позиции в Норникеле были сокращены в пользу Газпрома. Увеличение доли акций ВТБ было менее выраженным из-за наличия облигаций банка, заменили позицию в нем индексным Сбербанком.

В части рублевых облигаций отлично сработала инвест. идея в инфляционных ОФЗ, цены которых немного выросли несмотря на распродажу выпусков с фиксированной доходностью. (идея была закрыта в начале октября).

Ожидания на октябрь
Фундаментально все классы активов (акции, валютные облигации, ОФЗ) выглядят привлекательно и могут показать существенный рост при смягчении политики ЦБ. Если на заседании 24 октября регулятор снизит ставку на 0,5% или хотя бы даст надежду на снижение раньше, чем в марте 2026 (что становится базовым сценарием у многих аналитиков), это может стать сигналом для разворота к росту в финальной части года. Пока мы увеличиваем долю свободных ден. средств (которые размещаем в РЕПО овернайт) и готовимся быстро увеличить позиции в акциях или долгосрочных ОФЗ (в зависимости от того, где будет больший потенциал на момент покупки).

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Что означают вчерашние комментарии главы ЦБ?

Вчера глава Банка России Эльвира Набиуллина на пресс-конференции в рамках форума «Финополис-2025» сказала «Пространство для снижения ключевой ставки остается. Свои прогнозы по траектории ключевой ставки на следующий год мы будем уточнять на ближайшем заседании, которое состоится 24 октября».

Фактически, это подтверждение нашего прогноза, что ставка может быть снижена на ближайшем заседании 24 октября, несмотря на повышение НДС, увеличение планов заимствований Минфина и ускорение недельных данных по инфляции.

ЦБ, безусловно, будет учитывать негативный новостной фон последних нескольких недель, но он может это делать, корректируя темпы снижения ставки, не обязательно ставя процесс на паузу.

Текущий среднесрочный прогноз Банка России предполагает, что инфляция в 2026 году составит 4%, ключевая ставка в среднем за год - 12-13%. Это означает, что при достижении цели по инфляции ключевая ставка в течение 2026 года может снизиться с 16% до 8-10%.

Если последние события приведут к более высокой инфляции в 2026 году, например, она составит, не 4%, а 6%, у ЦБ остается пространство для снижения ставки на каждом из двух оставшихся заседаний в 2025 году и 8 заседаний в 2026 году на 50 базисных пунктов. В этом случае, ставка к концу 2025 года опустится с 17% до 16%, за 2026 год - с 16% до 12%, а в среднем за следующий год составит 14%.

Вполне возможно, что вчера мы наблюдали дно коррекции на рынке ОФЗ. В любом случае, доходности по долгосрочным выпускам могут в течение следующего года снизиться с текущего уровня 15,3% до 12-14%, что обеспечит совокупный доход >20% годовых.

Citigroup предупредил о перегреве экономики США в следующем году

Аналитики Citigroup в свежем обзоре “Exploring the US ‘run it hot’ scenario – what are trades?” рассмотрели возможность перегрева американской экономики в 2026 году: небольшое циклическое снижение в ближайшие 1-2 квартала, которое благодаря снижению ставки ФРС будет быстро купировано, может смениться рефляцией во 2 половине 2026 года. Рассчитанные аналитиками метрики настроения ФРС показывают, что ее функция реакции сейчас является рекордно мягкой (почти как во время коронавируса и после кризиса 2008 года), однако макроэкономическая ситуация совсем другая: условия привлечения финансирования для реального сектора даже лучше, чем когда ставки были около нуля, а рынок труда остается здоровым (причем его умеренное ослабление в этом году может отражать рост производительности, а не ухудшение в экономике). Все это создает условия для возобновления быстрого роста экономики и рефляции в следующем году.

Our recent client conversations revolve around the idea of the cyclical US slowdown for the next 1-2 quarters, followed by risks of a H2 US reflation… The US labour market has been slowing lately, this comes against a backdrop of structurally strong tech capex and sales per employee inflecting higher across the S&P500. This suggests at least some of the recent labour shedding is because of increased productivity, not just cyclical softness. Two policy metrics add to our thinking that the risk of a US rebound next year is growing. Firstly, our proxy for the market pricing of the Fed policy stance firmly is in excessively dovish, or reflationary territory. Secondly, the Chicago Fed Financial Conditions Index is currently looser than when Fed Funds were at 0.25% in 2022.

Аналитики Citi не боятся пузыря в американских акциях, особенно учитывая предстоящее снижение ставки ФРС, и рекомендуют продолжать ставить на их рост, пока не появятся технические признаки разворота. Кроме того, они советуют покупать медь и делать ставку на увеличение наклона кривой свопов между 2026 и 2027 годом (т.е. на то, что рынок недооценивает вероятность повышения ставки ФРС в 2027 году).

For equities, the story seems clear–the Fed will likely be cutting into a bubble when they hiked into every previous one, stay long… Historically, markets display strong forward returns after entering a bubble, and being bearish is only beneficial once you exit bubble territory. In short, don’t fade a bubble, do sell a bursting bubble. The current bubble is short by historical standards and has one key characteristic – the Fed is cutting into it – which hasn’t happened before.

На наш взгляд, сверхмягкий настрой ФРС в сочетании с инфляцией выше таргета означает очень высокие риски перегрева экономики США, поэтому инвесторам, возможно, имеет смысл ставить на этот сценарий намного агрессивнее, чем предлагают аналитики Citi: например, покупать сырьевые активы и осторожно относиться к долларовой дюрации.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-03/citi-recommends-trade-for-reflation-fed-rate-hikes-in-2026-2027

Инфляционные ожидания инвесторов выросли до максимума с начала года

В августе мы обращали внимание на сильное снижение инфляционных ожиданий инвесторов в ОФЗ. Менее чем за 2 месяца ситуация изменилась на диаметрально противоположную.

Вчера Минфин разместил новый 5-летний выпуск ОФЗ 26251 под доходность 15,38%. На фоне торгующегося с реальной доходностью 8,6% ОФЗ 52003, это означает, что 5-летний breakeven rate (рыночный прогноз средней инфляции за следующие 5 лет, при котором доход от инвестирования будет одинаковым по обоим выпускам) достиг 6,8%.

Почти двухкратный скачок breakeven rate выглядит экстраординарным событием. Для примера, в США за последние два года колебания 5-летнего breakeven rate ограничивались диапазоном 2.0-2,6%.

На первый взгляд, можно списать аномальное поведение российского breakeven rate на низкую ликвидность инфляционных ОФЗ.
Но, на самом деле, их ценообразование в последние месяцы выглядит более разумным, чем по обычным ОФЗ.

Реальная доходность по самому короткому инфляционному выпуску ОФЗ 52002 за последние 3 месяца осталась на уровне ~10% годовых (в сентябре ненадолго снижалась до 9%), реальная доходность по 5-летнему выпуску ОФЗ 52003 снизилась с 9% до 8,6% (сентябрьский минимум по доходности =8%), отражая ожидания, что независимо от уровня инфляции, ЦБ в ближайшие годы будет смягчать политику, снижая ставку с уровня инфляция + 10%, к инфляция + 6-7%.

Эти ожидания выглядят даже слишком консервативно! Обычно в периоды рецессии требуется стимулирующая политика центрального банка, когда ставка снижается до уровня инфляции или ниже, поэтому средний уровень реальной ставки на 5-летнем горизонте может оказаться значительно ниже.

Скачок долгосрочных инфляционных ожиданий от <4% до почти 7% - отражение неэффективности ценообразования в «Большом» рынке ОФЗ с фиксированной доходностью, который в августе был слишком оптимистичен, а сейчас депрессивно перепродан.

Инфляционные ОФЗ по-прежнему фундаментально недооценены, но обычные ОФЗ при breakeven rate >6% выглядят более привлекательно. В смешанных фондах, ориентированных на рублевую доходность, мы переложились из инфляционных в обычные долгосрочные ОФЗ, считая это лучшей инвест. идеей на ближайший год.

Глава ConocoPhillips считает, что опасения избытка нефти преувеличены

В последние месяцы большинство аналитиков как будто соревнуется в том, кто представит наиболее медвежий прогноз по ценам на нефть, ожидая избытка нефти из-за увеличения добычи ОПЕК+ и недостаточного роста спроса. CEO ConocoPhillips Ryan Lance на отраслевой конференции в Лондоне рискнул публично оспорить этот взгляд на рынок, указав на специфические индикаторы, которые совсем не поддерживают гипотезу о растущем профиците предложения.

I will say that the sentiment today that's in the market doesn't really match the physical market… We don't see floating inventories rising. We don't see a lot more medium, sour crude coming into the US Gulf Coast, which typically happens if there's a lot of spare capacity.

По его мнению, аналитики склонны преувеличивать значение решений ОПЕК+ об увеличении добычи, так как ранее квоты ОПЕК+ стабильно превышались участниками. Он назвал большую часть объявленных повышений добычи “бумажными баррелями”, которые уже были на рынке. ОПЕК+ не сможет сильно нарастить выпуск без новых крупных инвестиций, а сланцевая нефть в США достигла пика, поэтому маржинальные издержки добычи будут расти.

… the industry’s marginal cost of supply will rise as the world becomes increasingly reliant on non-shale, non-Opec-plus supplies to meet still-growing demand, even as Opec-plus also sees its market share increase. “I think the midcycle [crude oil price] has to come up to generate the supply to meet the demand. So … you might see a midcycle price at $60-$65 today, but I think it's going to $70-$75.”

Ранее мы писали о том, как оценивают рынок нефти аналитики Citigroup. Их пессимистичный (в тот момент) прогноз о нефти по $60 полностью реализовался, причем это не потребовало рецессии в США. Сейчас они остаются медведями, однако, по нашей оценке, осторожнее консенсуса и не соревнуются в пессимизме с большинством аналитиков, так как ожидают реакции со стороны сланцевых компаний в случае сильного снижения цен.

Мы можем добавить, что $60-65 за баррель сегодня могут быть эквивалентны $45 5-10 лет назад из-за инфляции затрат на добычу нефти. Раньше подобные цены вызывали кризис отрасли, однако нефтяные компании сумели адаптироваться к сложному рынку, сильно сократив инвестиции. Их акции настолько депрессивны, что даже на таком рынке они обеспечивают дивидендную доходность порядка 4-5%. Насколько могут взлететь нефтяные активы, если медвежий консенсус-прогноз не реализуется?

Сегодняшнее снижение цены Brent до $60 означает, что прогноз Ситибанка, о котором мы писали последние два года, реализовался досрочно.
Мы не ждём дальнейшего падения цен (по крайней мере, пока в США и Китае сохраняется экономический рост).

https://www.energyintel.com/00000199-e263-dc43-a7fd-f77bc9270000

Сложный выбор: оставить ставку без изменений или понизить на 1% пункт решается просто –

На предстоящим в эту пятницу, 24 октября, заседании Банк России может снизить ставку на 50 базисных пунктов.
Прогноз, который мы озвучили еще месяц назад, выглядит вполне актуальным. Доводы есть и в пользу сохранения ставки без изменений (повышение НДС, ускорение инфляции по недельным данным, рост заимствований для финансирования бюджета), так и в пользу снижения (ухудшения в экономике, без учета временных факторов базовая инфляция приблизилась к комфортному для ЦБ уровню, консервативный бюджет на 2026 год).

Сокращение шага изменения ключевой процентной ставки может стать новой нормальностью и в 2026 году (последний раз регулятор использовал небольшие шаги по 25-50 б.п. в цикле снижения ставки с 2016 по 2020 гг.).
В следующем году запланировано 8 заседаний Совета директоров ЦБ. При снижении на всех заседаниях на 50 базисных пунктов ставка к концу 2025 года опустится с 17% до 16%, за 2026 год - с 16% до 12%.

Ключевая ставка = 12% к концу 2026 года выглядит базовым сценарием с учетом того, что инфляция замедлится до 5-6% с текущего уровня 8%.

Как облигационный рынок отреагирует на решение ЦБ?
На наш взгляд, после роста ОФЗ на прошлой неделе, дальше рынок вряд ли пойдет вверх, если только Банк России не приподнесет какой-то приятный сюрприз. Но наше мнение о том, что мы прошли дно коррекции (посты от 8 октября и 10 октября), подтверждается. Если первичные размещения Минфина вновь продавят цены и доведут доходности до уровня 15,3-15,5% в долгосрочных выпусках ОФЗ, это может оказаться интересной инвестиционной возможностью.

Официальный курс юаня к доллару обновил годовой максимум.

После октябрьских праздников Народный Банк Китая возобновил плавную ревальвацию национальной валюты. Сегодня официальный курс USD/CNY был установлен = 7,0918, на максимальном уровне с октября прошлого года.

В начале года евро и большинство других валют развитых стран резко укрепились к доллару, в результате чего юань относительно евро подешевел до 10-летнего минимума. НБК традиционно избегает резких колебаний юаня к доллару и, по видимому, принял решение выравнивать курс курс юаня по отношению к валютам основных торговых партнеров Китая более плавно.

Инвесторам следует обратить внимание на то, что рыночный курс USD/CNH (на сегодня =7,1240) сейчас отстал от официального, что скорее всего будет компенсировано в ближайшем будущем. А на российском рынке официальный кросс-курс ЦБ РФ еще ниже, например, на 22.10.2025 = 7,1580.

Повторим августовский прогноз - на наш взгляд, процесс укрепления юаня к доллару и евро продолжится с вероятной целью управляемой ревальвации юаня выглядит средний курс за последние два года, а именно EUR/CNH = 7,90.

С точки зрения доллара при EUR/USD = 1,1675, это означает курс USD/CNH = 6,77.

С точки зрения российского инвестора, юаневые облигации сейчас выглядят наиболее привлекательно, благодаря двойному потенциалу валютной переоценки и более высоких процентных ставок. Причем, только в России существует возможность вложиться в юаневые облигации с доходностью более высокой, чем в долларовые. На глобальном рынке юаневые доходности вдвое ниже. Например, доходность 2-летних китайских гос. облигаций сейчас = 1,5%, а 2-летних US Treasuries = 3,5% годовых.

Верный своему кредо

Банк России принял решение снизить ставку на 0,5% пункта с 17,0% до 16,50%.

Как мы прогнозировали, Банк России переходит на более плавный шаг изменения ставки. Его прогноз ставки до конца 2025 года:

С учетом того, что с 1 января по 26 октября 2025 года средняя ключевая ставка равна 19,8%, с 27 октября до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4–16,5%.

означает, что на последнем заседании, которое пройдет 19 декабря, будут только два варианта - оставить КС без изменений или понизить на 50бп. Второй вариант выглядит (на текущий момент) базовым сценарием.

❗️Прогноз инфляции на 2026 год повышен с 4% до 4-5%, прогноз средней ставки с 12-13% до 13-15%. Т.е. ЦБ планирует снижать ставку к 12% к концу 2026 года при условии, что инфляция замедлится до 4,5%.
Это выглядит маловероятно. Если, что более вероятно, в 2026 году темпы роста цен останутся выше 5%, продолжение цикла смягчения может быть поставлено на паузу.

Выводы
По совокупности решение снизить ставку на 0,5%, и ухудшение прогнозов на 2026 год выглядит умеренным негативом для рынка акций и ОФЗ.
Долгосрочные ОФЗ могут стать привлекательными при смене риторики регулятора, но вряд ли это произойдет раньше 1 квартала 2026 года, когда проблемы в экономике и банковском секторе станут более острыми.