Куда идут финансовые сбережения физлиц - самые актуальные данные в Обзоре рисков финрынков ЦБ за июль (картинка). Есть другие источники, по которым можно судить о фундаментальных изменениях в активах физлиц. И потенциальной переоценке рыночной стоимости.

В моменте можно сказать, что спрос на облигации, снижение доходности и спредов во многом обязаны физлицам. Хотя первопричина - в изменении цикла ДКП.

В акциях такого спроса пока не видно. Поэтому рост фондового рынка в августе на ~9% больше спекулятивный - на ожиданиях встречи на Аляске. Он может также закончиться, как и начался.

О чем говорят данные Банка России:

🟥 Как мало приходит в акции от физлиц - лишь +0,1 трлн руб. за 7 мес. 2025 г. По другим данным, в операциях домохозяйств был небольшой нетто-отток за 6 мес. 2025 и в 2024.

🟦 Как много пришло в облигации в этом году - почти 1 трлн руб. от физлиц (рост в 4 раза к 7 мес. 2024, если также сравнивать с другими таблицами ЦБ). Весь рынок облигаций вырос на 5,6 трлн за 6 мес. 2025 - 2,5 трлн в ОФЗ, 2,4 трлн в рублевых корп. облигациях и 0,7 трлн в валютных облигациях. Небанки купили до 60% прироста рынка - 3,8 трлн, столько же за весь 2024.

🟩 Денежные фонды были рекордсменами в 2024 (+0,7 трлн за год по приросту активов), но в 2025 наблюдается чистый отток (-0,15 трлн) со стороны физлиц. По моим расчетам, в фонды ликвидности приток продолжается - возможно от других участников рынка.

▪️Основной приток все также идёт в рублевые депозиты (+4,2 трлн за 7 мес. 2025). Но он существенно сократился за год (+5,6 трлн за 7 мес. 2024).

Один из примеров, когда ставка работает не так, как должна: ставки по депозитам выросли, а приток средств на них сократился. Физлица впервые сберегли на депозитах меньше начисленных процентов (4,2 из ~5-6 трлн процентов за 7 мес.).

Крупные владельцы депозитов могли активно покупать не только облигации, но и дорогую недвижимость (там спрос только растёт из-за ставок и процентных доходов). Кроме того, продолжается мощный приток средств в закрытые ПИФы (0,8 трлн за 6 мес. 2025 и 1,5 трлн за последние 12 мес.).

▪️Оттоки в инвалюту и иностранные активы 0,7 трлн за 7 мес. 2025 сильно расходится с другими данными. За 6 мес. домохозяйства больше вкладывают в квазивалютные облигации, а отток за рубеж не превысил 0,2 трлн руб. за 6 мес. 2025 (преимущественно переводы на счета иностранных брокеров).

У Банка России много разной статистики, но пока нет общей картины по финансовому рынку и операциям участников рынка. В разных таблицах данные могут расходиться, корректироваться, включая притоки на депозиты. В общем, есть куда развиваться даже в рамках Обзора рисков.

Как заметить приток на рынок акций?

Данные по притокам в акции могут сильно меняться, но не отражать полной картины, когда одни физлица преимущественно продают другим. До 80% оборота на рынке создают физлица, но владеют меньше половины Free Float (~6 трлн). Столько же находится в ПИФах, преимущественно крупных ЗПИФах, за которыми стоят те же физлица.

Фундаментальную картину может отразить динамика чистых притоков в биржевые фонды. В них представлена массовая часть мелких инвесторов, но активы не поглощают значимую часть рынка. Из 1,3 трлн к денежным фондам относится 1,1 трлн, остальные 0,2 трлн делят фонды облигаций, акций и золота.

Где искать информацию по биржевым фондам:
- Investfunds - в таблице много полезной информации, особенно по расходам фондам, разные фильтры, но нет общей статистики по классам за текущий месяц;
- Rusetfs.ru - хорошая инфографика, но нет притоков;
- Moex_stats - ежедневные графики по крупнейшим фондам (но не всем!);
- Моя таблица (автоматически обновляется), где суммируются данные по 4 классам активов - денежные, облигации, акции и золото.

💡Пока много приходит в фонды облигаций +55 млрд с начала 2025 (+75% активов), немного в денежные фонды +34 млрд (+3%) и совсем мало в фонды акций +9 млрд (+14% активов фондов с начала 2025). Ждем стабильно высокого притока в биржевые фонды акций, чтобы идея фундаментальной переоценки российского рынка начала реализовываться.

@truevalue

Основные направления ДКП на 2026-2028 гг. Традиционно с 2019 (2024) анализирую основной стратегический документ Банка России - ОНЕГДКП.

По динамике импорта можно оценить курс рубля в разных сценариях Банка России. ЦБ пока не готов сделать прогноз по курсу публичным, но как и все обычно ставит на ослабление рубля. При этом приток валюты от внешней торговли и из резервов (=отток частного капитала) останется высоким и устойчивым >$70 млрд в год (~3% ВВП).

Три сценария ЦБ (базовый, дезинфляционный и проинфляционный) мало отличаются друг от друга - инфляция замедлится до 3-5% в 2026, а ставка придет через 2-3 года к нейтральным 8%.

В рисковом сценарии ЦБ предполагает апокалипсис с мировым кризисом и ценой нефти $30-35/bbl за Urals.

Во всех сценариях нефть ниже чем раньше, но рубль крепче. Этот год показывает, как рубль может укрепляться против нефти и всех прогнозов.

ЦБ сейчас ставит курс рубля себе в заслугу, но почему-то в 2024 при более высоких ставке и притоке валюты рубль слабел.

▪️Каждый год пишу о противоречиях в прогнозе динамики кредита и денежной массы М2. Кредит у ЦБ растет в 1,5 раза быстрее чем М2. В сумме за три года +53 против +36 трлн руб. Такое возможно лишь при нереалистичном изменении в структуре банковских балансов - новой долларизации активов, притоке средств нерезидентов или Казны, большим перетоке пассивов на эскроу, в облигации или капитал.

В этом году прогноз по низкой динамике М2 +6-9% сбудется лишь в одном случае - если в декабре бюджет сократит существенно расходы и дефицит (нереалистично).

▪️Бюджетная политика (БП) все больше проникает в ОНЕГДКП. Слово "бюджет" встречалось 141 раз в 2022, 182 в 2023, 235 в 2024 и 314 раз в 2025. В этом году сразу три врезки посвящены бюджету: 4) о взаимодействии ДКП и бюджетной политики, 9) о БП в 2025-2028, 11) о льготном кредитовании.

ЦБ подробно рассказывает о многих аспектах БП, но как обычно не избежал теоретических противоречий с работой современной денежной системе (#MMT):

⛔️ Якобы у бюджета есть "запас прочности" в виде бюджетного пространства, возможен "подрыв долгосрочной устойчивости государственных финансов" из-за дефицита и госдолга.

⛔️ ЦБ боится исчерпания ФНБ. 4 трлн (<2% ВВП) могут закончиться и тогда - "все пропало". Предлагает снизить цену отсечения нефти $60 и снова копить "профициты" бюджета. Предлагаю переписать часть ЗВР в ФНБ, чтобы забыть об этой выдуманной проблеме!

⛔️ Нужны "контролируемые дефициты и стабильный уровень долга" - кому как ни бюджету быть автоматическим стабилизатором в нестабильной экономике.

⛔️ "Низкий уровень госдолга и умеренные дефициты уменьшают чувствительность бюджета к циклическим колебаниям краткосрочных ставок" - не существует такого риска для суверенного эмитента. Всем известно, что процентные расходы финансируются без проблем из нового долга по БП.

⛔️ "Повышенные государственные заимствования сокращают доступный объем частных сбережений" - все наоборот!

⛔️ "Субсидирование эффективно... только на краткосрочные кредиты" - нет, эффект нельзя измерять расходами бюджета.

Хорошо, что из правильной теории взяты другие основополагающие тезисы:

✅ Цели и той, и другой политики дополняют друг друга, но бюджетная политика обычно воздействует на совокупный спрос быстрее.

✅ Ограниченность доступных экономике ресурсов (рабочей силы и основного капитала) - здесь важно добавить про ограниченность реальных, а не финансовых ресурсов.

✅ В бюджетной политике кроме дискреционных изменений действуют автоматические стабилизаторы (в отличие от ДКП).

✅ Бюджетная политика может со временем влиять на потенциальный выпуск через прямое наращивание факторов производства и их производительность.

PS. В прошлом сравнивал тексты дословно в Google Docs, но в этот раз изменений почти нет, включая трансмиссионный механизм и нейтральную ставку. Такую бы стабильность в ДКП. Опыт 2024 говорит, что кредитом эффективнее управлять не ставкой, а пруденциальными мерами и условиями льготного кредитования.

Рост экономики и инфляция идут ниже прогноза ЦБ. Ставку можно снизить и на 3 пп до 15%, но ЦБ вряд ли решится ниже 16%.

@truevalue

А в Китае, отличающимся высоким бюджетным дефицитом и ростом госдолга, правильно спорят с воззрениями на проблему долга Рэя Далио и предлагают использовать идеи Modern Monetary Theory #MMT

👉🏻 Статья 1
👉🏻 Статья 2

@truevalue

О денежной массе и дефиците бюджета. Можно вечно смотреть на три вещи: как горит огонь..., одни экономисты связывают рост М2 с инфляцией... другие - дефицит бюджета с нездоровой ситуацией, крахом и коллапсом.

Некоторые каналы удивляются ускорению роста денежной массы в августе 2025 +1,3% м/м по М2 и +1,5% м/м по М2X. Надеюсь, ЦБ не будет поддаваться поверхностному анализу и снизит ставку на 2 пп до 16%.

🗝 Темпы роста рублевой М2 (+14,5% г/г) остаются ниже ставки процента. Поэтому новые рубли лишь перераспределяют финансовые доходы и расходы, но не увеличивают совокупный спрос. Прирост совокупного кредита недостаточен даже для сбережения или погашения процентов.

С учетом традиционного профицита бюджета (>0,5 трлн) и размещения ОФЗ корпоративный кредит мог принести в М2 >2 трлн руб. Основная часть в августе ушла в рублевые депозиты бизнеса +1,3 трлн, +0,2 трлн в наличные и очень мало в депозиты населения +0,1 трлн (после 0,7-1 трлн в прошлом).

🗝 Бизнес начал пополнять запасы высохшей ликвидности как только открылось окно возможностей в кредитовании. До этого остатки на счетах юрлиц снижались с 2024. Вопросы могут быть не к росту М2, а к низкому приросту депозитов физлиц - владельцы рублевых депозитов стали искать возможность сохранить доходность на рынке облигаций или в инвалюте.

Ускорение в М2X +1,5% м/м как раз за счет валютных депозитов (+0,3 трлн руб. или +$4 млрд). Перераспределение рублей в валюту началось раньше через квази-валютные облигации и фьючерсы, а теперь дошло до депозитов.

🗝 Рост М2 или дефицита бюджета не является проинфляционным фактором сам по себе. Это следствие других процессов. Если из страны меньше уходит капитала или закрыт внешний источник финансирования, то более высокий рост внутреннего кредита, М2 или дефицит бюджета оправдан.

🗝 Также процентная ставка автоматически влияет на рост М2, кредита и дефицит бюджета. Большинство финансовых операций в системе происходит автоматически по начислению. При высоких ставках сначала начисляется больше процентных доходов и расходов, а потом уже включаются механизмы, которые балансируют прирост депозитов и кредитов. Компании вынуждены брать новые или реструктурировать старые кредиты, бюджет вынужден больше занимать на уплату процентов или компенсации по льготным кредитам банкам. Без этого банки потеряют капитал в пользу владельцев депозитов.

🗝 Кстати, графики динамики М2 с начала года содержат ловушку. Обман зрения при сравнении с низким ростом 2016-2019гг. исчезнет, если исключить резкое сокращение депозитов и кредитов юрлиц в марте-апреле 2025. На самом деле, устойчивые компоненты М2 (кредит юрлиц и депозиты физлиц) в среднем стабильно прибавляют ~1 трлн в месяц второй год.

Два сюжета из выступлений в медиа:
#сми

1) Эфир РБК. Поспорил с Михаилом Задорновым о дефиците бюджета и возможностях его финансирования (с 6-й и 11-й минуты). Что не так:

⛔️ "если мы удвоим объем внутренних займов, то бюджет стянет всю свободную ликвидность из банковской системы, из экономики и приведёт к росту ставок на денежном рынке" - нет, дефицит бюджета и выпуск долга создают ликвидные активы, никак не влияют на ликвидность.

⛔️ "банки ориентируются на стоимость длинных ОФЗ как на основу для своих кредитных ставок, а вовсе не на ключевую ставку" - большинство кредитов по плавающей ставке, а спреды по разным фиксам гуляют очень далеко от длинных ОФЗ.

⛔️ "других ликвидных активов кроме ФНБ у Банка России нет" - а где же >$300 млрд незаблокированных ЗВР, в том числе золота?!

⛔️ "ослабление курса поможет бюджету" - и так каждый год, неужели дефицит страшнее инфляции?

✅ но хорошо, что Михаил считает курс 85 руб. за USD равновесным.

2) Монокль "Мы балансируем на грани рецессии". Ответил на вопросы журнала об экономике, расходах и дефиците бюджета, льготном кредитовании и что будет определять решения Банка России по ставке.

🗝 Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике.

@truevalue

На РБК с Мая Нелюбина и Богдана Прихода рассказал о своём отношении к ставке, дефициту, М2 и их "проинфляционности", курсе рубля и облигациях #сми

https://youtu.be/tBauSbcOmQk
https://vkvideo.ru/video-210986399_456243709

Взаимодействие ДКП и бюджетной политики у нас идет по неверному тупиковому пути. Об этом запишу ниже...

@truevalue

Набиулина сегодня в рамках финансового форума сказала что никакой рецессии нет, и признаков ее нет, а вместо этого только замедление роста экономики с идеей что мол бить тревогу не надо

Давайте посмотрим на это замедление, цифры за 1е полугодие:
- Продажи автомобилей, г/г: -26% (!), продажи грузовой техники -50-60% (!)
- Продажи квартир, г/г: -22% (!) (новостроек -38%)
- Продажи бытовой техники: -5%
- Погрузка на сети РЖД: -8%
- Выплавка стали: -5%
- Трафик магазинов одежды и обуви: -9%
- Добыча газа -3.2%
- Производство электроэнергии -2%

ChatGPT вроде говорит что такая ситуация (с ростом в одном секторе, падением в остальных) - часто называется скрытой или гражданской рецессией

Может кто-то знает как это правильно называть и что должен делать ЦБ в таких случаях чтобы не было "too late"?

Например Виктор https://www.group-telegram.com/truevalue.com - как ты смотришь? Рецессия это или не рецессия?)

О росте экономики и "тупике" с дефицитом бюджета

Настроения на рынках испортились после решения ЦБ снизить ставку только на 1 п.п. до 17%. Виной тому не только отсутствие варианта снижения на 2 п.п., но и старая риторика о дефиците бюджета ("больше дефицит выше ставка"), и непризнание проблем в экономике (у нас замедление и мягкая посадка, а не рецессия).

Кирилл Кузнецов из Усиленных инвестиций показывает снижение во многих отраслях и взывает к true. Правда сейчас у всех своя. Много отраслей показывает минус, а часть продолжает расти. Моё мнение, что совокупно экономика уже в рецессии, а финансовые проблемы скрываются банками из последних сил.

На уровне ВВП больше 50% отраслей по весу в минусе г/г, что характерно для отрицательного роста ВВП, как в 2022 (график). Но "выкрутасы" в статистике не дают опуститься в минус общему индексу.

Во 2 кв. 2025 продолжали рост финсектор (+11% г/г), гостиницы и общепит (+9%), госсектор (+5%), по +3% информация и связь, строительство и самая крупная статья обрабатывающей промышленности, в который сидит оборонка.

Дефлятор ВВП снизился до +3,6% г/г (при инфляции +9%). Во 2 кв. дефлятор ушёл в минус -2,6% кв/кв, что бывает редко и обычно в рецессию. По моим расчетам, дефлятор должен был быть -1% с учетом динамики рубля и нефти. Вот где спрятана рецессия кв/кв и г/г в 2025.

Если -18% г/г дефлятора в добывающей промышленности понятны из-за курса рубля и нефти, то низкий дефлятор (+3%) в госсекторе удивителен после >10% в прошлом и в среднем по другим отраслям.

В 4 кв. 2025 финансовый сектор (ФС) начнёт показывать существенный минус в ВВП из-за особенностей учёта льготного кредитования. Во 2 кв. 2025 рост ФС был +11% при дефляторе -10% (+17% и -17% целый год до этого) при КС 20+% против 16% год назад ‐ в 4 кв. 2025 увидим зеркально наоборот все цифры.

По 2025 году жду официальный ВВП +0,5%-1% и до -1% в 4 кв. г/г. Ставку вряд ли ниже 15%.

💡Сейчас важнее тупиковая ситуация с высокой ставкой и попыткой связать её с дефицитом бюджета. Замкнутый круг: "дефицит бюджета из-за КС, высокая КС из-за дефицита". Мы забываем, что в дефиците и снижение доходов (ВВП 2025 будет не >221, а <210 трлн руб.), и процентные расходы, и компенсации банкам по льготным кредитам из-за высокой КС.

Минфин уже согласился на высокие ставки, при этом готовит бюджет снова с нулевым дефицитом. Можно каждый год повышать налоги и держать высокую КС, но так и не добиться снижения дефицита.

Также у нас нет понимания, что дефицит или рост частного кредита необходимы для формирования сбережений. Сейчас эта потребность выше, но она не идет в спрос и инфляцию.

Сделаем мысленный эксперимент, что произойдёт, если КС повысить до 50%, или налоги до 50%, или курс переставить +50%. Примерно одно и то же - точно вырастут цены и номинальный ВВП.

Что делать?

- Не вставать снова на бессмысленную тропу войны с дефицитом за счет повышения налогов (НДС особенно) или "рисования" в прогнозах более слабого курса и высокого номинального ВВП.

- Допустить дефицит бюджета до 2% ВВП на структурном уровне (ещё столько же будет за счет процентов по госдолгу). Либо выделить наконец в отдельную строку бюджета все финансовые расходы по ранее выданным льготным кредитам (1-2% ВВП в 2025). Тогда можно стремиться к реальному балансу бюджета на уровне 0, а не монетарному.

PS.

На РБК с Мая Нелюбина рассказывал о дефиците, М2, курсе и облигациях

@HelicopterMacro политкорректнее меня написал про дефицит и инфляцию.

@Politeconomics и @Бла-бла-номика (2) прошлись по лекции Кирилла Тремасова из ЦБ о монетарной инфляции. Есть что добавить:

1) признание только монетарной природы инфляции сравнимо с неверным представлением о работе современной денежной системы на уровне денежного мультипликатора;

2) когда думаете, что от индексации тарифов/налогов у людей остаётся меньше денег на что-то другое, допускаете непростительную на макроуровне ошибку: чьи-то допрасходы на ЖКХ, акцизы, НДС идут в чьи-то доходы и не меняют совокупный спрос. Но точно переставят цены вверх.

Давайте уже балансировать экономику, а не бюджет!

@truevalue

❗️ГЛОБАЛЬНЫЙ ОПРОС по зарплатам в финансах от профессиональной соцсети PERFORUM

Друзья, хотите знать насколько изменились зарплаты ваших коллег за год и какие где зарплаты? Мы обновляем наш обзор по зарплатам.

Пройдите опрос и получите отчет по его итогам! С вас качественные и честные ответы на вопросы, а с нас — отчет, который мы отправим на почту, которую вы укажете в конце опроса. В нем мы расскажем, сколько, где и за что платят.

Опрос АНОНИМНЫЙ и Ваша КОНФИДЕНЦИАЛЬНОСТЬ гарантирована.

⏩Пройти опрос и запросить отчет
(Время прохождения 3 минуты)

"Дефицит не помещается в бюджет"

Дал комментарии журналу Эксперт по поводу НДС и бюджета 2026 #сми
Полная версия:

💬 Идея стремления к сбалансированному бюджету "во что бы то ни стало", даже путем повышения инфляции из-за роста ставки НДС, к сожалению, перевесила разумную идею умеренного дефицита бюджета (до 2% ВВП на структурном уровне).

Можно каждый год повышать налоги и пытаться безуспешно снизить дефицит, но не добиться ничего, кроме временного всплеска инфляции. История 2024 года ничему не научила.

В этом году, как в 2018, перед повышением НДС можем увидеть ускорение роста цен в конце этого и начале следующего года. Главный вопрос, как на это отреагирует Банк России. Думаю, что решение по НДС было согласовано с ним. Поэтому ЦБ не готов был снижать ставку на 2 п.п. в сентябре и может медленно снижать ставку дальше.

Непонятно, для чего пытаться сначала повышать уровень цен, а потом добиваться снижения инфляции за счет высоких ставок и создания финансовых проблем для одних и процентных сверхдоходов у других.

"Дефицит равно инфляция или повышение налогов", по моему мнению, самая неверная теоретическая предпосылка у большинства экономистов. Не должно быть такого выбора, когда дефицит измеряется 2-3% ВВП в год. Он не влияет на инфляцию и всего лишь компенсируют минимальную потребность в ликвидных и надежных активах в национальной валюте.

В статье Эксперта есть несколько странных комментариев:

⛔️ Выбор между повышением госдолга и повышением налогов трудный, но стратегия «‎жить по средствам» обычно окупается

- постулат "жить по средствам" применим только к домохозяйствам, долги бизнеса и государства растут обычно быстрее экономики, при этом госдолг финансово ничем не ограничен в монетарной суверенной стране.

⛔️ Российский рынок ограничен только внутренними ресурсами и любое агрессивное расширение заимствований государством вытеснило бы корпоративный долг, ограничив возможности частного сектора для привлечения средств

- это просто неверно, дефицит бюджета создает финансовые ресурсы и ничего не вытесняет.

⛔️ Правительство сильно зависит конъюнктуры рынка: пока рынки легко дают в долг, но изменится настрой — и нужно будет платить повышенную премию за долговые обязательства

- ОФЗ-флоатеры в принципе не могут иметь значимой премии, а эмитент сам выбирает оптимальные способы привлечения средств. Государство в лице ЦБ само устанавливает ставку в национальной валюте и обеспечивает спрос на гособлигации, регулируя банки и финансовый рынок. В любом случае расходы на госдолг даже с повышенной премией не ограничивают государство в новых заимствованиях, а наоборот создают чьи-то доходы и спрос на новые выпуски.

@truevalue

ДЕЗИНФЛЯЦИОННОСТЬ БЮДЖЕТА: В ЧЕМ ФАРС?

Планы по дефициту бюджета (5,6 трлн в 2025 и 3,8 трлн в 2026) и нулевой динамике расходов (~44 трлн в 2025 и 2026) действительно дезинфляционны. Но все выглядит нереалистично при текущих ставках процента.

1️⃣ Если в декабре 2025 расходы и дефицит бюджета существенно сократятся, прибыль банков за год может обнулиться. Спасут банки либо активная трата сбережений физлиц (то есть увеличение спроса), либо ускоренный рост частного кредита. И то, и то Банк России считает проинфляционным.

Это первый фарс - самый безобидный, потому что на инфляцию не влияет. Банки не пострадают - мы увидим или рост корпоративного кредита, или более высокий дефицит бюджета. Они все также будут идти лишь на уплату процентов владельцам сбережений, а не в рост спроса.

📊 Почти два года прошло от первой версии этого графика. Удивительно, что рост ключевой ставки до 16-21% никак не замедлил рост рублевых активов. Все также источники их создания (дефицит бюджета, кредит бизнесу и физлицам, включая облигации) дают прирост около 25 трлн руб. в год.

Основной прирост 21 трлн второй год приходится на денежную массу М2 (122 или +15 трлн г/г) и рынок рублевых облигаций вне банков (28 или +6 трлн г/г = 10 ОФЗ + 18 корп.облигации). Динамика г/г замедлилась с 18% до 16%. Прогнозы Банка России здесь очень далеки - ожидается 6-9% по М2 (будет 12%+). Ограничения на банковский кредит вызвали бурный рост рынка облигаций. Если бы не он, банки уже давно считали убытки по компаниям, которые не могут перекредитоваться хотя бы для уплаты процентов.

2️⃣ Второй фарс наблюдаем с желанием свести бюджет в нулевой структурный дефицит за счет повышения налогов (НДС), увеличенных тарифов и завышенных прогнозов по курсу USD (86, 92, 96, 100 руб. в 2025-2028 от Минэка).

В итоге, несмотря на снижение реального ВВП до 1% г/г, в прогнозе Минэка высокий дефлятор (~7% в 2025-2026) и сам ВВП (217-235 трлн). С 2026 ВВП будет даже выше предыдущего прогноза 231 трлн.

Рублевая цена нефти вырастает за 3 года на 30% с 5 до 6,5 тыс. руб. за баррель. В результате сильно растет экспорт ($413->506 млрд) и торговый баланс ($107->164) при низкой динамике импорта ($306->342). Почему тогда падает рубль?!

НДС и тарифы краткосрочно повысят уровень цен, а дезинфляционное влияние других факторов будет лишь частичным. Менее инфляционным было бы сохранить НДС и умеренный дефицит бюджета при таком низком росте расходов.

В реальности курс рубля будет сильнее, номинальный ВВП ниже, а дефицит бюджета повышенным (как в 2025 после увеличения других налогов и тарифов).

3️⃣ Третий фарс - самый комичный. Видя повышенный дефицит бюджета, динамику М2 или частного кредита Банк России может держать высокой ставку и требовать нового повышения налогов в будущем. Льготное кредитование будет превалировать, что также по мнению ЦБ требует более высокой КС.

Мы находимся в замкнутом круге:

Цель дефицит бюджета 0
=> курс +10%, налоги +X%
=> дефлятор ВВП 7%
=> инфляция >4%
=> реальная ставка 8-15%
=> льготные кредиты
=> финансовые расходы бюджета
=> фактический дефицит >0

💡Регулятору пора признать, что его прогнозы по М2 (6-9%) и динамике кредита (7-10%) при нулевом структурном дефиците бюджета и двузначных ставках невыполнимы.

Я писал об этом много раз (2, 3), но сейчас история приводит нас к фарсу на уровне согласованности ДКП и бюджетной политики. Совместно стремимся к сбалансированному бюджету с нереалистичными предпосылками, а по факту делаем всю политику проинфляционной.

Комичен масштаб цифр - рост сборов НДС принесет до 1,5 трлн руб. в год. Погрешность на фоне роста рублевых активов 20-25 трлн при снижающейся инфляции и крепком рубле. Кроме рублевых активов в 2025 активно растут и валютные - до 4 трлн руб. будет создано за счет валютного кредита и рынка квазивалютных облигаций (после нулевой динамики в прошлом).

Убрать избыточный рост активов и долгов можно одним способом - быстрее снизить ставку до умеренных в реальном выражении уровней.

PS.
Дезинфляционный бюджет обсуждал на РБК с Элиной Тихоновой (7-22 мин.) #сми

@truevalue

Когда сокращение денежной массы проинфляционно...

Вышедшие данные по оценке М2 за сентябрь могут порадовать инвесторов и успокоить Банк России. Снижение рублевой М2 в сентябре и годовых темпов роста с 14,4% до 12,7%, казалось бы, должно свидетельствовать о снижении объемов кредита и "топлива" для инфляции. Но не все так просто!

- Второй месяц физлица тратят почти все процентные доходы и другие сбережения. Прирост средств в банках не более 0,2 трлн руб. Проинфляционно. Ранее прирост средств населения ~1 трлн в месяц больше свидетельствовал о сберегательном поведении.

- Бизнес в июле-августе активно кредитовался в рублях и инвалюте (+2 трлн в мес.), одновременно восполняя запасы ликвидности. А в сентябре устроил мини-панику на валютном рынке.

Средства компаний в инвалюте выросли со $113 до $129 млрд - рекордный рост за месяц +$16 млрд и восстановление валютных счетов сразу до уровня 2022 г. Без учета переоценки валютные счета бизнеса приросли на 1,3 трлн руб., а рублевые депозиты сократились на 0,6 трлн. Кто-то здесь получил приток средств из-за рубежа, а кто-то активно конвертировал рубли в инвалюту (либо погасил рублевый кредит)

В моменте это вызвало ажиотаж на валютном рынке и рост доллара с 80 до 85 руб. Что заставило Банк России быть более осторожным на заседании 12 сентября.

💡Беспокойство об ускорении роста М2 было одной из причин умеренного снижения ключевой ставки в сентябре и жесткой реакции рынков после. Поэтому сейчас можем увидеть обратную реакцию на рынке ОФЗ и акций. Скорее всего, вернутся ожидания по снижению КС в октябре.

При этом ключевая ставка остается основным драйвером и роста объема денег в широком смысле, и части инфляционных процессов. Сначала она разогнала кредит, в том числе льготный, потом создала избыточные процентные доходы у избранных (заодно увеличив спрос и цены на дорогую недвижимость), а теперь вынуждает бюджет повышать налоги и тарифы. Также в цикле снижения ставка стимулирует активную трату депозитов и покупки валюты.

В копилку "проинфляционных" факторов высокой ставки можно добавить бурный рост рынка облигаций в 2025 г. Он создает такие же ликвидные активы, как и денежная масса. В сентябре размещение корпоративных небанковских облигаций близко к максимумам 0,6 трлн, в том числе валютных облигаций размещено на 0,25 трлн руб. Cbonds отмечает уверенный рост портфеля и в корпоративном, и в государственном сегменте (>20% г/г)

Самым деизинфляционным фактором в конце года станет федеральный бюджет. Как бы не повышали НДС, если план по расходам будет выполнен на уровне 42 трлн в 2025, то в оставшуюся часть года расходы перестанут расти, а в декабре снизятся до минимума за 4 года ~5 трлн.

PS.

О наболевшем...

Уровень дискуссии о денежных агрегатах, дефиците бюджета и их влиянии на инфляцию сравним с устаревшим представлением о работе системы на основе денежного мультипликатора. Все хотят видеть простые решения, не копая вглубь.

Одни пытаются строить простые регрессии с М2 на минимальном количестве точек данных.

Другие повторяют мантру, что дефицит бюджета страшнее роста расходов, без повышения налогов якобы всегда увеличивает спрос. С такой логикой бюджетная политика и ДКП останутся проинфляционными (как частный случай, ставка напрямую увеличивает стоимость госдолга, а все проценты по нему автоматически покрываются за счет дефицита).

На самом деле, дефицит из-за уменьшения доходов - всего лишь автоматический стабилизатор, следствие, а не причина чего-либо. Повышать налоги, стимулировать временно спрос и инфляцию в ответ на дефицит - ошибка, которую мы повторяем не первый год.

@truevalue

Физлица купили акций на рекордную сумму 74,5 млрд руб. в сентябре 2025 г. В том числе на вторичном рынке на 43 млрд. Остальные 31 млрд приходятся на новый выпуск акций ВТБ (физлица могли выкупить 37% из 84 млрд).

Вопрос: кто так активно продавал акции на падающем рынке? Обзор рисков финрынков от ЦБ дает ответ - НФО за счет собственных средств -30 и ДУ -18 млрд. Тоже рекордные продажи.

💡Банку России хорошо бы провести проверку на предмет инсайдерской торговли (например, теми же акциями ВТБ) или продажи акций, полученных от нерезидентов в обход ограничений. Данные по биржевым фондам не показывают увеличения притока в фонды акций.

Много средств физлиц снова уходит в наличные (~200 млрд в месяц против <0 до лета 2025) и иностранную валюту, включая квазивалютные облигации (140-180 млрд в месяц). Ещё до 150 млрд стабильно приходит в рублевые облигации и денежно-облигационные ПИФы.

На рублевые депозиты средства не приходят, а просто убегают, если учесть начисленные проценты 600-700 млрд в месяц. Чистый приток сократился в августе и сентябре до 180-200 млрд по статистике денежной массы М2. В этом обзоре на рублевые счета пришло лишь 52 и 33 млрд. Расхождения до 100 млрд были и в прошлом, но не такие значительные.

Для полной картины хорошо бы добавить, сколько средств направлено на счета эскроу. Нетто-приток был около 100 млрд в месяц в последние годы. С учетом раскрытия эскроу ~400 млрд в месяц приходит в ДДУ на первичном рынке недвижимости, в том числе ~200 млрд за счет ипотеки.

Вывод: сбережения физлиц активно идут с депозитов не только в другие финансовые инструменты и недвижимость, несмотря на высокие ставки, но и в потребление. Может не нужно было так высоко загонять ставку, создавая избыточные доходы у одних (физлиц с депозитами) за счет других (бизнеса и бюджета), чтобы потом эти доходы с депозитов пошли в потребление на рынки с недостаточным предложением?! Повышение НДС, утильсборов, тарифов также стимулирует тратить сейчас, а не потом.

Когда слышим от министра финансов, что сокращение дефицита бюджета лишь "в среднесрочной перспективе создает возможность для снижения инфляции", возникает закономерный вопрос: не лучше ли сейчас добиться пониженной инфляции (вместо +1% только от НДС), а не создавать новый спрос и проинфляционные налоговые риски. В будущем и дефицит сам снизится, если расходы бюджета будут расти медленнее.

PS. Статистика по бюджету показала значимое сокращение динамики расходов в сентябре 2025 до +6% г/г после +23% г/г в августе и за 8 мес. 2025 г. Если исключить госзакупки на 0,6 трлн (2x г/г), то расходы даже снизились до 2,2 трлн -5% г/г. Чтобы выполнить план до 43 трлн в 2025, нужно снизить расходы федерального бюджета в 4 кв. 2025 с 14,5 до 12,5 трлн (-14% г/г).

В целом, хорошо бы перевести дискуссию о бюджете с вопроса о ДЕФИЦИТЕ на вопрос ДИНАМИКИ РАСХОДОВ.

@truevalue

Удачно сравнил акции ВТБ и биткоин в эфире РБК в пятницу. #сми Алевтина отметила, что на криптовалюте можно заработать гораздо больше без дивидендов. Символично, что потом произошел обвал всего крипторынка и биткоин уже не 121, а $111 тыс. Другие криптовалюты упали гораздо сильнее.

В акциях ВТБ после допэмиссии и в ожидании конвертации префов в обычку действительно может появиться более понятная инвестиционная идея. Осталось только обеспечить прибыль в 500+ млрд в будущем и дивиденды 25-50% от неё. Предыдущие расчеты подтверждаются. Разве что конвертация может произойти одномоментно, а новых допэмиссий не потребуется.

@truevalue