🏦 Важная аналитика от ЦБ: какие выводы?

С начала недели ЦБ опубликовал два важных отчёта про экономику и денежно-кредитные условия, а вчера вышли итоги макро-опроса аналитиков регулятором и данные по инфляции за февраль и на 10 марта:

📌 Взгляд на экономику созвучен резюме ЦБ к февральскому решению по ставке: обеспокоенность всё еще повышенными цифрами по инфляции и растущим спросом балансируется первыми признаками снижения инфляции в части потребительской корзины, в том числе из-за роста рубля, и надеждами на то, что продолжающееся охлаждение кредитования вкупе с плановым снижением бюджетного стимула продолжит замедлять рост денежной массы и инфляции.

📌 Индикаторы денежно-кредитных условий в феврале менялись разнонаправлено. Номинальные и реальные ставки, скорее, снижались, но прочие ценовые и неценовые параметры жёсткости денежно-кредитных условий остались высокими. В феврале годовой рост в розничном кредитовании замедлился и не изменился в корпоративном.

📌 Макро-опрос ЦБ аналитиков показал улучшение взгляда на рост ВВП в 2025 с 1,6 до 1,7%, ухудшение прогноза по инфляции с 6,8 до 7% при снижении среднего прогноза по ставке с 20,5 до 20,1%. Более позитивным стал взгляд на рубль в среднем за год: 98,5 против 104,7 за USD в прошлой версии.

📌 Инфляция в феврале замедлилась до 0,81 месяц к месяцу и 10,06% за год по основному индексу (1,23%/9,92% в январе) и до 0,75/9,54% по базовому индексу (0,96/9,31% в январе). НО для ЦБ важны сезонно-скорректированные цифры. Наши оценки дают замедление с 0,85 до 0,65% месяц к месяцу, по компонентам видим рост цена на продукты (с 0,61 до 0,94%) и замедление в непродуктовых товарах (с 0,44 до 0,37%) и услугах (с 1,68 до 0,6%). В базовых услугах без транспорта и ЖКХ замедление оцениваем с 1,44 до 0,84%. В пересчёте на год инфляция замедлилась с 10,7 до 8,1%, а за 3-месяца с 12,8 до 10,9%.

📌 Недельная инфляция к 10 марта замедлилась с 0,15 до 0,11% неделя к неделе, в годовом выражении рост с 10,06 до 10,20% из-за эффекта низкой базы. Основная причина улучшений – дефляция волатильных компонентов, в остальной части корзины замедление с 0,15 до 0,14%. Продолжилось замедление и в основных бытовых услугах. Медианный рост цен снизился с 0,15 до 0,14%, как и число позиций с ростом цен выше целевых (с 38 до 34).

⚖️ Что мы думаем?

📍 Регулятор сохраняет консерватизм в оценке основных тенденций, но тональность комментариев подтверждает наш прогноз сохранения ставки неизменной на заседании 21 марта. Дальнейшие действия зависят от статистики, и здесь торможение скорректированной инфляции в феврале до 8,1% за год обнадёживает.

📍 Мартовская динамика допускает 0,55-0,6% за месяц. Это может говорить о дальнейшем торможении скорректированной инфляции за год до 7-7,5%, а показатели за 3 месяца могут опуститься до 8,5-8,8%.

📍 С конца 2024 мы сохраняем более сдержанный прогноз по ВВП (+0,6%), ожидая инфляцию ближе к 6-6,3%. Поэтому консенсус рынка по ставке выглядит чрезмерно консервативным – наши ожидания допускают среднюю 18,5 в 2025 и 11,5% в 2026, предполагая снижение до 14-15 в 2015 и 10% в 2026.

📈 Что с активами?

Поэтому мы продолжаем смотреть позитивно на рынок облигаций. Низкие ставки дадут поддержку и акциям через рост мультипликаторов оценки вслед за снижением ставки. Правда, в уравнении общей доходности акций помимо дивидендов (7-8%) есть ещё и прибыль, динамика которой будет сильно различаться в зависимости от сектора и компании. Поэтому в акциях важна избирательность. Изменения геополитического фона важный дополнительный фактор, но его прогнозировать сложнее.

📣 Сигналы от ЦБ: жёсткости достаточно

Что случилось?

В преддверии решения по ставке 21 марта зампред ЦБ Алексей Заботкин сделал ряд важных заявлений:

📍 В марте ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ставки. Поступившие за месяц данные значимо картину не меняют. Насколько активной будет дискуссия будет зависеть от участников обсуждения.

📍 Скорее всего, более высокой реальной ставки всё-таки не потребуется. Она уже очень высокая, и инфляция с инфляционными ожиданиями начинают показывать признаки снижения.

📍 Если динамика спроса, которая отражается в динамике ВВП, будет идти ниже прогноза ЦБ, то, скорее всего, это выльется в более быстрое замедление инфляции. Но если это будет связано именно с составляющей спроса, а не какими-то новыми шоками предложения. В сценарии более быстрого охлаждения это будет означать, что пространство для снижения ставки появится раньше.

🧠 Что мы думаем?

Сегодняшние комментарии – последние возможные публичные заявления регулятора до «недели тишины». И пусть Заботкин повторил февральский сигнал про «оценку целесообразности повышения ставки в марте», его слова про реальную ставку заслуживают, по нашему мнению, особого внимания.

Напомним, что реальная ставка – одна из основных мер жёсткости денежно-кредитной политики и денежно-кредитных условий. Обычно сравнивают номинальную ставку ЦБ с текущей инфляцией или инфляционными ожиданиями населения и компаний.

Относительно текущей инфляции реальная ставка к марту, по нашим прогнозам, вырастет до 12,2-13,3% против 7-10% в ноябре-январе. Это рекордный или почти рекордный уровень. К слову, в февральском прогнозе разность средней ставки и средней инфляции составляла 9,9-12,2% на 2025 и 8,1-8,6% на 2026.

Относительно инфляционных ожиданий населения оценка реальной ставки ниже 7,3% против 7-7,6% в ноябре-январе. Но она может резко вырасти в марте относительно ожиданий компаний с 10 до 13,9%.

🟢 Иными словами, текущий уровень реальных ставок уже близок или превышает прогноз ЦБ. Поэтому при дальнейшем снижении инфляции сохранение реальной ставки на неизменном уровне потребует снижения номинальной ставки ЦБ. Безусловно, решения ЦБ не будут столь простыми технически, ЦБ сфокусирован на динамике спроса. Но такого рода оценки поддерживают наш тезис о возможности смягчения риторики ЦБ в марте-апреле и первых шагах по снижению ставки в апреле-июне суммарно на 200-300 б.п.

🪙 Рубль попал под защиту импорта

Что случилось?

ЦБ опубликовал оценки платёжного баланса за два месяца 2025. На что стоит обратить внимание?

📍 ЦБ улучшил оценки профицита внешней торговли за четвертый квартал прошлого года благодаря более высокому экспорту. На это мы обращали внимание в своём комментарии на прошлой неделе. Сальдо текущего счета пересмотрено вверх c $4,5 млрд до 14,9 млрд.

📍 В феврале сальдо текущего счета выросло до $7,9 млрд с январских $2,9 млрд, вдвое превысив средний уровень четвертого квартала 2024. Но его сильные колебания связаны с волатильным балансом инвестиционных доходов из-за сезонности дивидендов и процентных платежей. Часть из них из-за санкций и вовсе не влияет на валютный рынок, поэтому важнее параметры внешней торговли.

📍 Торговый баланс по товарам/услугам в феврале вырос до $9,7 млрд против 4,3 млрд в январе и 7,3 млрд в среднем в конце 2024. Снижение экспорта было почти полностью компенсировано падением импорта, который в феврале упал сразу на 11% год к году при снижении экспорта лишь на 1,7% год к году.

📍 С поправкой на сезонность динамика торгового баланса улучшается второй месяц подряд с $1,5 млрд в декабре до 5,5 млрд в январе и 9 млрд в феврале. Но и тут февральское падение импорта в 6% год к году сильно опережает снижение экспорта на 0,3%.

🧠 Что мы думаем?

Уточнённые цифры за последний квартал 2024 и данные за 2025 показывают, что значительного ухудшения параметров внешней торговли по исходным оценкам в реальности не произошло. Начал падать импорт, компенсируя сокращение импорта – ожидаем, что эти тенденции продолжатся. Во многом это объясняет наблюдаемое укрепление рубля, поскольку оценки балансирующего торговлю курса рубля в феврале опустились к 70 рублям за USD с 87-89 в декабре январе, хотя исходные цифры ЦБ давали примерно 90 рублей за USD.

Насколько потери экспорта от вступающих в силу нефтяных санкций и возможного снижения несырьевого экспорта будут компенсированы сокращением импорта, будут ли смягчаться санкции и ждать ли притока портфельных инвестиций при разрешении украинского конфликта – важные вопросы для будущего рубля. Большое влияние продолжат оказывать и финансовые потоки, которые сильно меняются в зависимости от геополитических новостей.

✏️ При геополитическом «статус-кво» мы ожидаем сохранение рубля около 85-90 за USD в ближайшее время. Внешний позитив может сдвинуть курс и к 80-85. Но эти уровни вряд ли будут устойчивыми, поэтому во втором полугодии ждём возврата в диапазон 90-100.

🛍 Ключевая ставка: цены продолжают нормализацию

Что случилось?

Вышли последние важные данные перед решением ЦБ по ставке в эту пятницу: опрос компаний и инфляционные ожидания населения.

📍 Индикатор бизнес-климата составил 4,8 после роста с 3,9 до 5,4 в январе по сравнению с 4,4 в четвертом квартале 2024.
📍 Текущие оценки спроса и выпуска ухудшились с января и остались на уровне ноябре-декабря. Но ожидания улучшились до максимума с июля.
📍 Снижение издержек и текущей инфляции привело к охлаждению баланса инфляционных ожиданий бизнеса с 23,1 до 20,3 – это минимум с мая 2024, но всё еще выше средних значений в 2016-19, когда инфляция была вблизи целевых 4%.
📍 Баланс инфляционных ожиданий (разница ответов повышать или снижать цены) важен, но важнее, как сильно бизнес планирует повышать цены. Здесь средний ожидаемый рост цен (за 3 месяца в пересчете на год) упал с 7,1 до 5,2%, что близко к среднему за первое полугодие 2024.
📍 Из важных для потребительской инфляции отраслей снижение в производстве потребительских товаров (с 8,9 до 4,3%), в сельском хозяйстве (с 5,7 до 3,2%), в рознице (с 13,3 до 11%) и услугах (с 6,8 до 5,1%).
🛫 Инфляционные ожидания населения в марте упали с 13,7 до 12,9% - минимум с сентября 2024, наблюдаемая инфляция стабильна у 16,5%.

🔭 Что мы думаем?

📌 Экономическая часть опроса компаний говорит, что постепенное охлаждение деловой активности продолжается, но без драматизма. Снижение инфляционных ожиданий бизнеса и населения, безусловно, позитивно, но уровни ещё далеки от комфортных для регулятора.

📌 Но для инвесторов, полагаем, особенно важным является резкое охлаждение ценовых планов компаний. Тут, вероятно, помогает и замедление спроса, и нормализация динамики издержек, и крепкий рубль, и адаптация к повышенным с 2025 налогам. Это важно в контексте недавних комментариев Алексея Заботкина про отсутствие необходимости дальнейшего роста реальных ставок, или разницы между ставкой ЦБ и показателями инфляции или инфляционных ожиданий. Разница ключевой ставки и ИО населения/ценовых планов бизнеса в марте обновила исторические рекорды.

🟢 Всё это подтверждает наш тезис – в пятницу ЦБ, вероятно, сохранит ставку, но смягчит сигнал для рынка, подготовив почву для возможного снижения номинальной ставки в апреле-июне при сохранении её повышенного реального уровня.

➕ Это вполне себе консенсусный взгляд из соображений «как ЦБ должен поступить, чтобы не нарушить текущую коммуникацию». Но мы не удивимся, если ставку понизят на 100-200 б.п. уже в пятницу, хотя ЦБ могут вновь (как и в декабре) обвинить, что он поддался на давление со стороны президента, высказавшегося вчера о недопущении чрезмерного охлаждения экономики. Хотя, объективно, уровень реальных ставок в экономике запредельный, и аккуратно смягчать можно уже сейчас.

⚡️ Недельная инфляция ниже цели 🎯

Опубликованы данные недельной инфляции и цены производителей:

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0,11% до 0,06%. В годовом выражении инфляция осталась на уровне 10,2%.

📌 Волатильные компоненты ушли глубже в минус с -0,07 до -0,14%, у остальных замедление с 0,14 до 0,09%.

📌 Медианная инфляция опустилась с 0,14 до 0,11%. Чуть лучше картина в продовольственных товарах, хорошо - в непродовольственных, лишь бытовые услуги дорожают стабильными 0,26% против 0,25% ранее.

📌 Месячный рост цен в отраслях, ориентированных на потребительский спрос, без поправки на сезонность в феврале замедлился с 1,2 до 0,83% месяц к месяцу. Всё ещё много, но это минимум с октября, тренд на замедление.

Что это значит?

🟢 В итоге, недельная инфляция оказалась даже ниже сезонной нормы 0,074%, если отталкиваться от мартовских ориентиров.

🟢 Улучшается динамика по ценам производителей. По марту выходим на ~10,1-10,2% год к году, то есть заметно ниже середины прогнозного диапазона ЦБ в 10,6% год к году на первый квартал.

🟢 И снова данные, которые в пятницу, полагаем, позволят ЦБ смягчить свою позицию или даже снизить ставку.

🏦 ЦБ сохранил ставку: медленный разворот

Рынок оказался прав в своих ожиданиях — регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 21%. При этом ЦБ смягчил сигнал на будущее в сторону большей нейтральности. Регулятор продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика снижения цен не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки.

Важно для инвесторов:

📌 Для ЦБ будет важна скорость дальнейшего снижения цен, вес последних недельных данных в решении оставался невысоким.

📌 В списке дезинфляционных факторов появился тезис про улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряжённости.

📌 Остаются актуальными:

- Сохранение перегрева с предпосылками для возвращения к сбалансированному росту;
- Высокая устойчивая инфляция со смещением баланса рисков в сторону проинфляционных;
- Зафиксировано замедление инфляции, кредита/спроса, охлаждение рынка труда и сохранение жёстких денежно-кредитных условий.

🧠 Что мы думаем?

✔️ В целом, смягчение жёсткости есть, но меньшее, чем мы ожидали. ЦБ осторожен в трактовке всех тех позитивных тенденций, которые мы видели в последние время.

↗️ Для рынков решение чуть более жёсткое, чем ожидалось, но большого и продолжительного негатива не ожидаем. ЦБ не нужна эйфория и быстрое/чрезмерное смягчение финансовых условий.

🟢 По-прежнему ожидаем первое снижение ставки в апреле или июне, и 14-15% на конец года.

🛍 Аналитика ДОМ РФ: результаты 2024 и будущее IPO

В своем новом аналитическом отчете изучили состояние ДОМ РФ после публикации компанией отчета за 2024 год и в преддверии потенциального IPO компании во втором полугодии 2025 года.

Вот главное:

💰 Увеличение прибыли в 2024 на 39%, несмотря на давление высоких ставок и снижения объема новых жилых проектов.

🛡 Качество активов остается высоким: 55% из них сформированы закладными по ипотечным жилищным кредитам.

↗️ Рентабельность капитала 18,7%.

📊 В 2025-2026 возможное снижение выручки в ипотеке и проектном финансировании будет компенсировано за счёт доходов от секьюритизации, казначейства и арендных инструментов.

🔭 Ожидаем восстановление рынка с 2026 года на фоне снижения ключевой ставки до 10% и ниже.

Вывод:

🟢 Если IPO ДОМ РФ состоится до конца 2025, на рынке появится качественный актив, позволяющий сделать ставку на развитие банковского и жилищного рынка.

💡 У ДОМ РФ — статус системообразующего института с иммунитетом от банкротства. Размещение усилит позиции компании и станет прецедентом для приватизации и IPO других госкомпаний в рамках цели властей повысить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030.

✏️ Резюме ЦБ: всё улучшается, но нужно больше данных

Что случилось?

ЦБ опубликовал резюме к своему мартовскому решению по ставке - она была сохранена на уровне 21% с умеренно-жёстким сигналом регулятора. Общий посыл резюме: «Да, видим нужные изменения в кредите, спросе и инфляции, но судить об их устойчивости не готовы, нужно больше времени и данных»:

📍 Замедление инфляции с 2025 вызвано и устойчивыми, и неустойчивыми факторами – нужно время для оценки устойчивости снижения цен. Рано говорить о переходе к устойчивому сбалансированному росту экономики, хотя спрос замедляется.

📍 Недостаточно данных для вывода об устойчивости замедления потребительского спроса. Но территориальные отделения ЦБ получают всё больше подтверждений этому, и у россиян сохраняется высокая склонность к сбережению.

📍 Рост кредитования складывался вблизи нижней границы февральского прогноза, денежно-кредитные условия сохраняют необходимую для снижения цен жесткость, но требуется время и больше данных, чтобы судить об устойчивости замедления.

📍 Все больше признаков снижения напряженности на рынке труда, но из-за переноса бонусных выплат точнее оценить динамику зарплат можно будет после данных за апрель.

📍 Снижение импорта связано с ожиданиями замедления спроса из-за жестких денежно-кредитных условий, но большее (чем обычно в начале года) снижение импорта могло быть связано с временными факторами.

📍 Сильный торговый баланс и надежды на улучшение в геополитике укрепили рубль, но это пока нельзя рассматривать как устойчивый фактор снижения цен.

📍 Большинство участников заседания ЦБ согласились, что, хотя вероятность повышения ключевой ставки снизилась, необходимо сохранить сигнал о возможности ее повышения.

Что мы думаем?

🏦 ЦБ выбирает максимально-консервативную позицию, несмотря на то, что все элементы денежно-кредитной политики выстраиваются в нужном направлении. Даже сохранение умеренно-жёсткого сигнала выглядит немного странным на фоне прямого заявления о снижении вероятности повышения ставки.

➕ Добавим к этому последние заявления советника председателя ЦБ Кирилла Тремасова о более вероятном снижении ставки, нежели её повышении, или заместителя председателя Алексея Заботкина о траектории инфляции ниже февральского прогноза.

🟢 В итоге, мы по-прежнему ждём закрепления тенденций по снижению цен на фоне охлаждения спроса/экономики, позволяя ЦБ смягчить сигнал в апреле и снизить ставку в июне на 100-200 б.п.

🛍 Поэтому коррекция на рынке ОФЗ с конца марта – это, с нашей точки зрения, хорошая возможность для (до)формирования позиций.

🐂 Для рынка акций ожидаемое смягчение политики ЦБ также станет фактором поддержки, но здесь общая математика дальнейшего роста будет зависеть и от динамики прибылей (возможно ухудшение вслед за снижением инфляции и торможением экономики), и от общего профиля рисков (риск-премия до недавнего времени оставалась ниже средне-исторических значений).

🌐 Тарифы Трампа: рисковый сценарий для ЦБ?

Со 2 апреля, когда Дональд Трамп начал торговую войну США с остальным миром, глобальные активы переживают шок. Российские активы также снижаются, но не не так значительно.

В свете происходящего глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор оценивает потенциальные эффекты внешней турбулентности на российскую экономику, напомнив, что происходящее может реализовать рисковый сценарий ЦБ из прошлогодних «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27». Напомним предпосылки и прогнозы этого сценария:

📍 Начало мирового финансового кризиса как в 2007-08.
📍 Усиление конфликта США-Китай, деглобализация внешней торговли в мире.
📍 Существенно более низкий уровень цен на нефть ($55-45/брл по Brent в 2025-26), чем в базовом сценарии ($80-75/брл по Brent в 2025-26)
📍 Усиление санкций против РФ и расширение дисконтов цен на нефть Urals, рост бюджетного дефицита и риски исчерпания ликвидной части ФНБ уже в 2025. Это заставит правительство понизить уровень базовой цены на нефть в бюджетном правиле с $60 до 40. Это означает снижение лимита расходов бюджета.
📍 В таких условиях ВВП России в 2025/26 падает на 3-4%/1-2%, инфляция ускоряется до 13-15%/8-9%, профицит текущего счета падает до $4 млрд/$5 млрд. С этим возможно повышение ключевой ставки до 22-26% в 2025 с резким снижением до 12-13% уже в 2026 и 5-7% в 2027.

Что мы думаем?

⚖️ Наш текущий базовый взгляд турбулентность на финансовом рынке не приведёт к глобальному финансовому кризису «а-ля 2007-08». Глобальные банки и компании сейчас выглядят более устойчивыми, чем тогда. Для российского рынка основные вводные – цены на нефть, физическая динамика экспорта и реакция на них экономики, курса рубля, инфляции и ЦБ через уровень ставки:

📍 С конца 2024 придерживаемся более консервативного взгляда на рост ВВП в 2025 (+0.6%), чем ЦБ и рынок (1,5-2%). И ухудшение внешних условий, скорее, увеличивает шансы на рецессию.
📍 Рост инфляции сверх ожидаемых нами 6-6,5% в базовом сценарии возможен лишь при резком и устойчивом ослаблении рубля до 100-110/USD и серьезном ужесточении санкций.
📍 Базово мы допускаем более плавное ослабление рубля до 95-100/USD к концу года, риски более низких экспортных доходов будут компенсированы дополнительным сокращением импорта при умеренном оттоке капитала из-за санкций.
📍 Ухудшение условий для дефицита бюджета в 2025 будет абсорбировано ликвидными активами ФНБ (3.3 трлн руб.) в рамках действующего бюджетного правила. Частично поможет ослабление рубля, риски для ненефтегазовых доходов придётся закрывать за счет роста госзаимствований и оптимизации расходов в рамках лимитов определяемых бюджетным правилом.
📍 Снижение цен от охлаждения деловой активности в условиях уже запретительных реальных ставок вряд ли позволят даже близко приблизиться к 13-15% инфляции из рискового сценария ЦБ. Поэтому повышения ставки с текущих 21% не произойдет, наоборот, может потребоваться их постепенное снижение для поддержки экономики.

Ключевые предпосылки рискового сценария ЦБ могут выполняться не в полной мере. Относительная устойчивость рубля способна снизить инфляционные эффекты, позволяя избежать дальнейшего повышения уже крайне высокой ставки и, возможно, перейти к её снижению в 2025, как изначально предполагалось. В предыдущие кризисы стартовая точка по ставке была заметно ниже, а риски для финансовой стабильности заметно выше. Санкционные действия США в нефтяной и тарифной сфере – потенциальный фактор поддержки для цен на нефть.

🛍 При таких вводных доходности ОФЗ вряд ли сильно вырастут с текущих уровней, хотя краткосрочно могут оставаться волатильными. По-прежнему рассматриваем ОФЗ как наименее рисковый актив.

↗️ Успешные инвестиции в акции РФ потребуют избирательности. Краткосрочно котировки могут быть еще ниже, но ожидания смягчения денежно-кредитной политики и дешевизна рынка относительно исторических средних уровней могут защитить инвесторов на среднесрочном горизонте.

🪙 Помощь рублю: от торгового профицита и высокой ставки

Что случилось?

В пятницу ЦБ опубликовал данные по платёжному балансу за первый квартал 2025:

📍 Профицит внешней торговли товарами и услугами вырос с $8,5 до 12,2 млрд и, по нашим оценкам, с $8,2 до $9,7 млрд после коррекции на сезонность. В обоих случаях – это максимум с марта 2024.

📍 Улучшения обязаны росту экспорта. Импорт после снижения в феврале восстановился до уровней января, хотя после коррекции на сезонность он остался неизменным, второй месяц показывая снижение к уровням прошлого года.

📍 Улучшение торгового баланса обеспечило рост профицита текущего счёта с $6,7 до 10,7 млрд. Это максимум с марта 2024.

📍 Рост торгового профицита автоматически привёл к увеличению дефицита финансового счёта с $4,1 до 6,5 млрд, драйвером которого стало накопление иностранных активов. Его торможение в декабре 2024 запустило рост рубля, но с января накопление возобновилось. На стороне внешних обязательств ЦБ зафиксировал приток прямых инвестиций. Это может быть связано с высокой ставкой ЦБ и желанием инвесторов заработать на разнице ставок (кэрри-трейд).

Что мы думаем?

📍 Рост торгового профицита в марте понизил расчётный курс USD/RUB, балансирующий профицит, ближе к $60 за баррель. Это минимальные уровни с конца 2022 - начала 2023. В похожих условиях в прошлом курс рубля был не выше 90 за доллар. При отсутствии значимых изменений на стороне внешней торговли какого-то резкого ослабления курса с текущих уровней не предвидится. Напомним, что эти оценки – некоторый индикатор уровней, к которым может сдвигаться курс при отсутствии притока/оттока капитала.

📍 Нетто-отток капитала сохраняется, поэтому фактический курс был выше расчётного. Но условия для рубля пока остаются благоприятными – физлица валюту не покупают, экспортёры из-за ухудшения доступа к кредиту продают больше валюты, торможение спроса сдерживает импорт и снижает спрос на валюту, из-за высокой разницы ставок экспортерам выгоднее занимать в валюте, что эквивалентно обычному кэрри-трейду.

📍 По разным индикаторам, разность ставок в рублях и валюте на исторических максимумах, а волатильность курса, хоть и остаётся повышенной, начала снижаться. Благодаря этому расчётные метрики кэрри-трейда (отношение разницы ставок к курсовой волатильности) на максимальных уровнях.

📍 Корреляция с курсом из-за санкций и отсутствия нерезидентов сейчас ухудшилась, но в исторической перспективе в нормальных условиях рубль был бы заметно крепче, чем сейчас. Жёсткая политика ЦБ рубль поддерживает за счет давления на импорт и локального кэрри-трейда (выбора рубля вместо валюты). Эти эффекты проявляются сильнее в условиях стабильного торгового профицита и меньшей курсовой волатильности.

✏️ Тарифные войны и риски смещения цен на нефть Brent до $50-60 из-за неизбежного удара по росту мировой экономики несут риски возврата курса рубля к 95-100/USD уже во втором-третьем квартале и 100-110/USD в четвертом с учётом балансирующих эффектов от бОльших продаж валюты в рамках бюджетного правила. Этот фактор продолжит снижать чувствительность основных макропоказателей к волатильности сырьевых цен.

🟢 В базовом сценарии сохранения нефти Brent вблизи текущих уровней с учётом вышеуказанных факторов ослабление рубля может носить более умеренный и плавный характер: возврат к 85-90/USD во втором квартале и 90-100/USD во втором полугодии.

Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой обсудил в эфире РБК:

🕊 Риски торговых войн.

💸 Перспективы курса рубля и цен на нефть.

🛫 Последние данные по инфляции.

🛍 Что будет влиять на ставку ЦБ?

📊 Что будет с основными классами активов до конца года?

❄️ Экономика охлаждается, инфляция тоже

Вчера и сегодня получили важные данные от ЦБ и Росстата:

📌 Индекс бизнес-климата в апреле вырос с 4,7 до 4,8 полностью из-за более радужных ожиданий. Фактическая же динамика ухудшается, а выпуск и спрос охлаждаются.

📌 Инфляционные ожидания предприятий снизились с 20,1 до 19,8 или до минимума с февраля 2024. А ожидаемый ими рост цен на 3 месяца вперед в пересчёте на год снизился с 5,1 до 4,6%.

📌 Индекс доступности кредитов для компаний по-прежнему вблизи исторических кризисных минимумов. Снижается загрузка мощностей, инвестпланы стабилизировались на уровне четвертого квартала 2024. Чуть улучшились лишь планы найма, но вместе с довольно умеренными планами по увеличению зарплат.

📌 Недельная инфляция снизилась с 0,16 до 0,11%. Структурно видим явные улучшения, проблемными остаются лишь несколько позиций – плодоовощи, топливо, авто, гостиницы/санатории, бытовые услуги.

🎈 Приятный сюрприз марта — резкое замедление цен производителей в «потребительских» отраслях с 0,83 до 0,27% месяц к месяцу. В продовольствии и напитках резкое торможение с +1 в феврале до 0,2-0,3%, что, вероятно, уже видим в недельных данных.

📌 Немного разочаровал лишь рост инфляционных ожиданий населения в апреле с 12,9 до 13,1%. Но это случилось исключительно из-за респондентов со сбережениями (рост с 11 до 12,4%), у людей без сбережений инфляционные ожидания снизились с 15,1 до 13,9%, наблюдаемая инфляция снизилась с 16,5 до 15,9%.

Что мы думаем?

📍 Опросы компаний и инфляционные ожидания бизнеса явно указывают на продолжающееся охлаждение спроса и инфляции.

📍 Что касается подросших инфляционных ожиданий населения, то опрос проводился 2-11 апреля или сразу после начала Трампом «тарифной войны против всех» и обвала на глобальном рынке. Волатильными были и российские активы, а глава ЦБ в эти дни упоминала рисковый сценарий, в котором мировой кризис и обвал цен на нефть заставляют ЦБ резко поднимать ставку до 25-27%. Аналитики с новой силой начали говорить о неизбежном обвале рубля, а на неделе по 7 апреля был резкий рост инфляции, в том числе из-за транспорта, гостиниц и отпускных категорий. Все это больше затрагивает людей со сбережениями.

⚖️ Если это так, то рост инфляционных ожиданий населения большой проблемы не несёт, масштабы повышения невелики, а сами они остаются на минимуме с сентября. На решение ЦБ в апреле это вряд ли повлияет, учитывая, что остальные цифры были неплохими. Но ЦБ будет осторожным, чрезмерной мягкости, то есть чего-то более нейтрального сигнала, от него пока вряд ли увидим.

🛍 ЦБ сохранил ставку

Что случилось?

ЦБ сохранил ставку на уровне 21%. Но смягчил свой сигнал для рынка с « будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшем заседании» на «будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

🏦 Что еще важного сообщил регулятор?

📍 Всё больше признаков влияния жёсткой политики на продолжение замедления роста спроса и инфляции.

📍 Недостаточное снижение повышенных инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

📍 Замедление мирового роста и снижение цен на нефть с последующим снижением рубля выделено как риск роста инфляции.

📍 Прогноз средней инфляции в 2025 снижен с 9,1-9.8 до 9-9,6% с одновременным сужением прогноза по средней ставке с 19-22% до 19,5-21,5%.

📍 Прогноз по нефти РФ на 2025 снижен с $65 до 60 за баррель с сохранением на этом уровне в 2026-27. В итоге снизился прогноз профицита текущего счета с $48/40 до 38/36 млрд, но меньшим будет и дефицит финансового счета (отток капитала).

🧠 Что мы думаем?

ЦБ сохранил консервативный подход к оценке изменений в экономики и инфляции, но ожидаемо смягчил свой сигнал до нейтрального. Базовый прогноз по-прежнему допускает рост ставки до 22% в 2025 при негативном развитии событий, но вероятность его, полагаем, продолжила снижаться. Поэтому сигнал и изменился.

Ситуация продолжает складываться в рамках нашего базового сценария. Смягчение сигнала в апреле с началом снижения ставки в июне-июле до 19%, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026. Фактический тезис от ЦБ – «инфляция укажет нам путь».

📊 Что с активами?

🛍 Сохраняем оптимистичный взгляд на рынок ОФЗ с доходностью не выше 13% по индексу RGBI к концу года.

💸 Рубль сохранит поддержку от жёстких денежно-кредитных условий, которые обещает ЦБ даже в базовом сценарии.

🐂 Для акций перспектива снижения ставки в нашем прогнозе обещает 15-20% до конца года только за счет повышения мультипликатора оценки «цена/прибыль, P/E» с текущих ~5х. Но в обратную сторону может действовать фактор уже пониженной риск-премии (~4% vs средних 6-7%), хотя любой устойчивый позитив в геополитике может удерживать её и на более низком уровне. Важным драйвером для акций в 2025-26 будет динамика прибылей в условиях торможения экономики/инфляции и всё ещё жёсткой денежно-кредитной политики.

Итоги управления хедж-фондами Астра в апреле

🛍 Результаты фондов облигаций:

🪙 Хедж-фонд Р5 показал результат -5,38% в рублях в абсолюте. За 12 месяцев фонд принес 17,30% в рублях.

💴 Хедж-фонд Ю5 показал результат -5,23% в юанях в абсолюте. За 12 месяцев его результат: +21,96% в юанях.

💵 Хедж-фонд Д5 показал результат -3,79% в долларах в абсолюте. За 12 месяцев доходность фонда: +5,92% в долларах.

В течение месяца произошел ряд внешних и внутренних событий, которые привели к коррекции на рынках облигаций. Тарифный шок и рост волатильности на глобальных рынках, снижение цен на нефть до минимума за год, угасание энтузиазма в вопросе мирных переговоров - все это давило на настроения инвесторов.

Большая часть коррекции случилась в последние 3 дня перед майскими праздниками, когда рынки были неликвидными. Скорее всего участники рынка будут восстанавливать свои позиции после майских выходных.

При этом, фундаментальные факторы, поддерживающие наш тезис о возможном снижении ставок в этом году, продолжают действовать. После майских праздников останется 2-3 недели до июньского заседания ЦБ, и рынок может начать закладывать ожидания снижения ставки, что приведет к росту цен на облигации.

📈 Результаты фондов акций:

↗ Хедж-фонд А+, инвестирующий в акции российских компаний, за месяц показал результат -6,65% в рублях. За последние полгода доходность фонда составила 13,38%.

🐂 Результат фонда «Российские акции 120/80» за месяц -7,04% в рублях в абсолюте. За последние полгода фонд принес 18,31% в абсолюте.

Снижение доходности фондов акций также можно объяснить геополитическими новостями. Никаких плохих новостей относительно фундаментальных показателей бизнеса компаний в портфеле фондов не было. Поэтому мы уверены в своей стратегии и выборе акций компаний с ориентацией на внутренний спрос.

🎁 Приятный подарок от инфляции

Что случилось?

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0,11 до 0,03%, что даёт снижение годового темпа с 10,31 до 10,24%.

📌 Небольшая дефляция в плодоовощах (-0,3%) была дополнена заметным торможением роста цен на продукты, непродовольственные товары и даже бытовые услуги. Медиана тоже опустилась до комфортных 0,08%.

📌 Оценка инфляции с начала года (3,22%), за первые 3 месяца (2,71%) и первые два дня мая (0,02%) дают оценку апрельской инфляции в 0,47%.

📌 Сезонно-скорректированную инфляцию в пересчёте на год можно оценить примерно в 6,6% по сравнению с 7,1% в марте. А за 3 месяца 7,1 против 8,3% в марте. Напомним, в декабре аналогичные цифры сезонно-скорректированной инфляции за 1 и 3 месяца были 14,2 и 12,9%.

🔭 Что мы думаем?

Тренд на замедление инфляции становится всё более явным. Ждем начала снижения ставки в июне на 100-200 б.п. К концу года ключевая ставка может составить 14-15%, в 2026 году 10%.