И еще о рубле

К перечисленным выше факторам укрепления рубля внимательные читатели (hat tip Петр Токмаков) добавили фундаментальные сдвиги в инвестиционной позиции России, произошедшие за последние 3 года. Сокращение обязательств перед нерезидентами с пика в $1,2 трлн до $0,6 (погашение еврооблигаций, в том числе в рамках механизма тех же замещаек, выход нерезидентов из портфельных и прямых инвестиций). Одновременно это приводит к сокращению традиционного довольно весомого дефицита инвестиционных доходов (под $40 млрд в среднем в год с 2015 по 2022-й) до $22 млрд сейчас, при этом он де факто вообще стал "бумажным" - в основном это прирост средств нерезидентов в рублях на счетах типа «С».

@NewGosplan

https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/external_sector/pb/p_balance/

Денмасса

Приличное сокращение в марте - М2 -1%, М2Х -1,2%. Смотреть М2Х с учетом валюты, наверное, в наших условиях более адекватно (писали об этом ранее), но, в целом, хоть так, хоть эдак, спад по всем метрикам. Дезинфляционно.

@NewGosplan

https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/dkfs/monetary_agg/

МВФ опубликовал World economic outlook (основная аналитика фонда по мировой экономике, выходит два раза в год – в апреле и октябре, с апдейтами в июле и январе).

Прогноз по росту мировой экономики в 2025 ухудшен - 2,8% против 3,3% в январском прогнозе. Причина понятна - трамповские выкрутасы с тарифами.

Для США прогноз на 2025-й сильно ухудшен (1,8% против 2,7%). Причина та же.

Прогноз для еврозоны снижен умеренно - 0,8% против январского 1%. В Германии ждут стагнацию (0 против 0,3%). По Китаю тоже снижение прогноза - 4,5% против 5,1%. Однако все равно приличный рост, учитывая солидную базу.

По России небольшой положительный пересмотр – 1,5% с 1,4% в январе.

Учитывая, что Трамп вроде бы откатывает как по тарифам, так и по недавнему наезду на главу ФРС Пауэлла, возможно, что прогноз и сбудется. США влезать в рецессию сейчас, когда и без нее дефицит бюджета больше 6% ВВП сильно рискованно. Видимо, Трампу все это Бессент подробно объяснил.

@NewGosplan

Недельная инфляция

Уже успела всем надоесть. 0,09%. Не фонтан, но, все же, скорее хорошо, чем плохо. Проды все еще держатся, хотя динамика разнонаправленная. Начинают сдавать лекарства - давно пора! Остальные непроды скорее в минусе. Портят картину услуги - проживание в гостиницах, проезд и т.п.

Суммируя, оправдания удержания ставки на уровне 21% нет, кроме ультраконсерватизма нашего ЦБ. Реальная ставка уже где-то 13-14% - жесть да и только.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/61_23-04-2025.html

20

Ждем в пятницу очередного решения по ставке ЦБ РФ. Консенсус-прогноз опять за статус кво - ставка будет оставлена на текущем уровне - 21%.

Имхо, пора снижать.

Мы видим продолжившееся в марте охлаждение на рынке труда (индекс hh.ru), охлаждение кредитования (практически по всем сегментам), затоваривание в строительстве, аренде, импортных и отечественных автомобилях, бытовой технике/электронике и одежде, на рынке лизинга, дефляцию цен промышленных производителей, крепкий рубль, снижение как недельных, так и месячных темпов инфляции (0,65% м./м., 7,1% в годовом выражении с сезонной корректировкой в марте). Данные Manufacturing PMI за март говорят о резком замедлении в обрабатывающей промышленности (48,2 по сравнению с околостагнационным февралем 50,2 и радужным январем (53,1).

При этом денежно-кредитные условия (ДКУ) в отличие от стабильной денежно-кредитной политики (ДКП) продолжают ужесточаться. Напомню, что ДКП, по большому счету, это ставка (21%), плюс разная макропруденциалка. А ДКУ - это реальные ставки в экономике. При падении инфляции и стабильной ставке ЦБ, реальные ставки, очевидно, растут, плюс они растут также и из-за постепенного гашения старых корпоративных кредитов с фиксированной ставкой (примерно половина от всего пула кредитов) и замещением их более дорогими кредитами по текущим ставкам. Так что ДКУ вполне себе ужесточаются даже при стабильной ДКП (21%), это надо учитывать.

За сохранение ставки говорит лишь ультраконсервативная позиция нашего ЦБ, ну и, возможно, если фантазировать, какие-то опасения шоков во внешней торговле, опять же пока не очень понятные.

@NewGosplan

21

ЦБ РФ в очередной раз показал свою ультраконсервативность. Релиз при этом не сказать, чтобы сильно смягчен, скорее, нейтральный (хотя упоминание о возможности повышения в дальнейшем, все-таки, убрали). Как мы и ожидали (хотя и надеялись, что этого не будет), регулятор сослался на возможность внешних шоков:

Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного
роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики
и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля.

@NewGosplan

https://cbr.ru/press/pr/?file=25042025_133000key.htm

21 - пресс-конференция ЦБ РФ

Ничего особо интересного. Зацикленность на инфляционных ожиданиях, которые, якобы, высокие (других-то аргументов удержания сверхвысокой ставки толком и нет). У меня всегда был большой скепсис по отношению к soft data, в особенности ко всяким социологическим опросам среди непрофессионалов (PMI - другое дело). Но ЦБ РФ нравится, ок, какая-то логика в этом, может быть, и есть...

Любопытный момент, вообще не относящийся к ДКП - вдруг поднятый вопрос о всяких сомнительных практиках маркетплейсов. Вроде как выдают за рассрочки самые что ни на есть кредиты. Нехорошо, введение в заблуждение потребителя, и надо бороться с этим соответствующей регуляцией. Интересно, что буквально за день или два до Э. Набиуллиной по теме финтех-направлений маркетплейсов высказался и глава ВТБ А. Костин. Тенденция, однако.

Я по этому поводу какого-то четкого мнения не имею, в этот вопрос особо не вникал. Может быть упреки и справедливы - надо посмотреть. Хотя вот вспомнил, что погруженные в тему люди мне про эти "рассрочки" говорили еще почти год назад как про потенциальную проблему.

Однако могу сказать вот что. Сама по себе бизнес-модель маркетплейсов довольно сомнительная. Об этом, кстати, была совсем недавно статья в Ъ. Маркетплейсы по всему миру - низкомаржинальный стремный бизнес, который, частенько, занимается тем, что сжигает деньги акционеров. Выход на прибыльность - уже большое достижение. В статье, кстати, как пример такого успеха выделяют Amazon. Но не упоминают о том, что очень значительную долю в прибыли Amazon генерирует весьма опосредованное по отношению к основному бизнесу направление - облачные сервисы AWS. Вот и мне так кажется, что бизнес-модель маркетплейсов подразумевает, что на core business вы вряд ли что-то существенное заработаете, скорее на каких-то побочных процессах (использованием/торговлей personal data, или на том же финтехе). И теперь вот к последнему такой повышенный интерес.

@NewGosplan

https://cbr.ru/press/event/?id=23576

https://www.kommersant.ru/doc/7639495

Хроники затоваривания и дефляции – 10

Проды дрогнули?

Ранее с апдейтами писали о новостройках, автомобилях, бытовой электронике/технике, аренде жилья и одежде.

Но вот, пошли новости о том, что затоваривание и снижение цен потихоньку стало докатываться и до продовольствия, которое до этого стойко сопротивлялось дезинфляционным тенденциям.

Новости о молочке:

В ходе обсуждения ситуации на молочном рынке Союзмолоко отметил наблюдаемое в марте – апреле снижение цен на сырое молоко как следствие ослабления спроса в I квартале 2025 г., что формирует риски существенного замедления темпов роста производства товарного молока. Минсельхоз России продолжит мониторинг ситуации на рынке и в случае развития негативных тенденций рассмотрит меры по стабилизации ситуации.

И еще новость:

Министерство сельского хозяйства и продовольствия Беларуси снизило минимальные экспортные цены на сливочное масло и СЦМ, которые поставляются в Россию. Соответствующее постановление опубликовано на Национальном правовом интернет-портале. Так, с 24 апреля минимальные экспортные цены на сливочное масло жирностью 80% и более снизились с 800 до 700 руб./кг, а на масло жирностью от 72% до 80% — с 730 до 630 руб./кг. Минимальные экспортные цены на молоко и сливки, сгущенные, в порошке, гранулах или в других твердых видах, с содержанием жира более 1,5 мас. %, без добавления сахара или других подслащивающих веществ (СЦМ) снизились с 420 до 400 руб./кг.

@NewGosplan

https://milknews.ru/index/molochnye-produkty/belarus-snizila-ehksportne-ceny.html

https://souzmoloko.ru/news/news_7149.html

Блэкаут в Испании

Практически вся Испания и Португалия остались без электричества. Причина до сих пор не ясна. Но 60% электрогенeрации в Испании сейчас это солнечные панели (днем на пике), а их доминирование вместе с ветряками в сети приводит к ухудшению качества распределения (например, из-за децентрализации сетей в связи с подключением мелких производителей ВИЭ учащаются миниблэкауты).

Кстати, европейский отраслевой регулятор ENTSO-E такие риски обозначал, но в большей степени выделял уязвимость в изолированных сетях вроде Ирландии с высокой долей ВИЭ в генерации. Хотя Испания с Португалией тоже "energy island".

@NewGosplan

Мосбиржа 3000, а также о российских «баффетах» и ошибке выжившего

Некоторые российские биржевые или околобиржевые товарищи берут себе Уоррена Баффета за ролевую модель. Но, думаю, что принципы стоимостного инвестирования, адептом которых, собственно, и выступает Баффет, для российского рынка не совсем приемлемы.

Вы думаете, что вы играете в шахматы, анализируя отчетности, оценивая P/E, P/S, EV/EBITDA, и так далее. И, отчасти, это правильно. Но в один прекрасный момент рынок может вам дать по голове доской, и шахматы станут трехмерными, с совсем другими гамбитами.

Баффету сильно повезло, что он оказался в условиях растущей экономики и институциональной среды, благоприятствующей развитию фондового рынка. Добавим мировое доминирование Америки. Ни один рынок акций в мире не вырос так, как рынок США. Баффет – это двойная или даже тройная ошибка выжившего, его принципы слабоприменимы в другом месте и в другом времени.

Впрочем, надо понимать, что и длинный период доминирования институциональной среды, благоприятствующей развитию фондового рынка, как в США, может привести к образованию пузырей (чего у нас очевидно нет). Так что все в соответствии с гипотезой финансовой нестабильности Хаймана Мински. Что по ней является причиной финансовой нестабильности (читай, кризиса)? Очень долгий и устойчивый период финансовой стабильности.

Но посмотрим на российский рынок – опять 3000 по индексу Мосбиржи. Столько сколько и год, и два назад. И в 2020-м тоже было 3000. По-большому счету, это боковик, он особо никуда не движется (ну, может, за счет дивдоходности чуть вверх). Но где здесь стоимостное инвестирование? В каких-то нишевых историях мэйби, но по-большому счету, это вряд ли можно назвать рынком инвестора. Рынок спекулянта – да, пожалуй. Отработка новостного потока, сантимента, высокой волатильности – да. Горизонты – день, неделя, месяц, квартал… Год? Хм..

Вот и видим, что все гуры наши потихоньку смещаются не на заработок на рынке per se, а на курсы/тренинги/менторство и т.п. На этой «золотой лихорадке», видимо, комфортнее быть продавцом лопат.

@NewGosplan

Трамп и границы возможного

При всей экстравагантности Трампа, надо признать, что он довольно гибок. С теми же импортными тарифами - понял, что перегнул палку, понял, что ковбойский наскок не сработал, Китай не прогнулся. И откатил. Уже ходят слухи, что готов снизить пошлины для Китая до 50-65%. А потом еще исключения, еще какие-то лазейки. В общем, план Б со всем этим face-saving.

Трамп тестирует границы. Они не всегда были эксплицитно прописаны законодательно, но часто просто подразумевались как данность. Например, с USAID, независимым ФРС и университетами. А почему как данность? Потому что никто до Трампа не пробовал разные подобные границы тестировать (может быть, до Трампа в новейшей истории только Рузвельт). А теперь приходят трамповские юристы и вдруг начинают докапываться, а где эти границы и кем, и как они установлены?

Все это, конечно, не только оппортунизм Трампа, но и симптом глубокого раскола и поляризации общества. И что еще более важно, раскола элит (тот же Вэнс очень интересная фигура в этом контексте). A house divided against itself, cannot stand. Но будущее открыто и неопределенно, посмотрим.

@NewGosplan

Недельная инфляция

0,11%. Странные творятся дела. Отраслевые союзы, вроде Союзмолоко, жалуются на падение спроса и цен, Беларусь снижает экспортные цены, а цены на прилавках вроде как растут. Пастеризованное молоко 5,86% с начала года. Вот такая загогулина. Думаю, это все же в большей степени вопрос антимонопольного регулирования, чем ДКП.

"Легковой автомобиль иностранной марки новый" тоже продолжает дорожать. Strange, учитывая курс, затоваривание и те же новости автостата о снижении цен на разные модели.

Ну ок, даже если предположить, что Росстат умеет считать скидки и не завышает рост цен, все равно это 5,7% аннуализированной инфляции. Не так уж много.

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/64_30-04-2025.html

Недвижка: эффект автосалона

Известно, что новое авто после покупки в автосалоне можно продать на вторичном рынке на 10-15% ниже. Сразу, без пробега. Известный феномен, описанный как "рынок лимонов" нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом.

Да что там лимоны, наш дом.рф пишет, ссылаясь, правда, на Росстат (первоисточника не нашел, увы), что разница в цене между новостройками и вторичкой достигла 56%. И даже цитирует ЦБ РФ, который опасается, что "это несет риски для рынка ипотеки: из-за большого разрыва цен на первичное и вторичное жилье заемщик или банк при необходимости не смогут реализовать заложенную квартиру по первоначальной цене покупки".

Да ну, quelle surprise... А кто-то думал, что льготная ставка по ипотеке это просто подарок? Какой там по первоначальной цене... Учитывая-то демографию и профицит недвижимости. Получили в итоге немаленькие диспропорции на рынке, fasten your seat belt.

@NewGosplan

https://дом.рф/upload/iblock/621/9sz45omxq22ddbzb0jnye1u6tu58598u.pdf

Замедление в обрабатывающей промышленности в марте

Вышел апрельский Global Russia Manufacturing PMI. Спад продолжился (49,3) однако он не такой глубокий (48,2) как в марте и, скорее, напоминает околостагнационный февраль (50,2). В январе же настроения были очень радужными (53,1).

Напомню, что опрос создан специально как опережающий индикатор экономики. Участники опроса (менеджеры по закупкам предприятий обрабатывающей промышленности) оценивают ситуацию как «выше» (больше), «ниже» (меньше) или «не изменилось» по сравнению с предшествующим месяцем, значение индекса выше 50 указывает на рост деловой активности, ниже 50 — на падение.

Значение ниже 50 было в сентябре 2024-го, но тогда спад был неглубоким (49,5) и быстро выправился. Двух же месяцев спада подряд не было с июля 2022-го. Уже серьезно. Отмечается снижение темпа роста как издержек, так и отпускных цен. Найм упал, впервые с начал года.

В целом, подтверждает дезинфляционный сценарий и мягкую посадку.

@NewGosplan

https://www.pmi.spglobal.com/Public/Home/PressRelease/ffaa571d80454264b110c554b6e5db0d

И снова о Баффете

Сегодня легендарный инвестор отошел от дел. Неудивительно, 94 года, как никак. Все вспоминают те или иные его высказывания. Вспомню и я:

You can't make a good deal with a bad person.

А все потому, что компании это не просто показатели роста выручки, прибыли и т.д. Это, прежде всего, люди. И это надо понимать. Как и то, что как-то повторить опыт Баффета - пустая затея. Баффет, при всем уважении к его неоспоримой гениальности, - двойная или тройная ошибка выжившего.

@NewGosplan

О бюджете, бюджетном правиле, нефти и рубле

Как всегда бывает в первом полугодии, по традиции, возобновились переживания публики по поводу бюджета. В этом году, впрочем, подзадержались, обыкновенно паниковать начинают где-то в феврале марте.

Минфин пересмотрел план бюджета на текущий год, и теперь прогнозирует дефицит бюджета в 1,7% ВВП. До этого предполагался дефицит в 0,5%. Все это вызвано прогнозом недобора доходов – 38,5 трлн вместо 40,3 трлн руб. изначально (цены на нефть сейчас относительно низкие). В общем, простая корректировка на текущие сырьевые цены, не более (прогноз по цене нефти понижен с $69,7 до $56 за баррель).

Однако тут же активизировались «свидетели дыры бюджета»: крах, коллапс, или все-таки апокалипсис?

Стоит всех успокоить (уже в который раз). Бюджет не обязан балансироваться, и умеренный дефицит (до 3% ВВП) – это норма, а не аномалия. Почему-то эта простая истина никак не доходит до «свидетелей». Тем более при низком госдолге (у нас нетто-госдолг вообще отрицательный). Кстати, замечу, что у США уже стабильно дефицит бюджета выше 6% ВВП, а в этом году если все налоговые поправки Трампа будут приняты, вообще может достичь 8%. И для них это будет проблемой, учитывая уже высокий госдолг. Еще большей проблемой будет рецессия – в этом сценарии дефицит вполне может скакнуть до 10% ВВП.

Для нас же важен не дефицит per se, а рост расходов, что может быть проинфляционным фактором. Небольшой рост расходов есть (0,8 трлн), его планируется профинансировать за счет роста ненефтегазовых доходов. Здесь, конечно, вопрос - откуда рост доходов при в общем-то стагнационном сценарии, в который сейчас заходит экономика? Но в целом, это не сильно принципиально.

Финансирование же дефицита, сложившегося из-за недобора по сырьевому экспорту, должно быть осуществлено в рамках бюджетного правила, о котором мы поговорим чуть позже. Еще важно заметить, что прогнозирование доходов бюджета для страны, довольно сильно зависящей от продажи сырья на мировом рынке, – это несколько условная вещь, так как цены на нефть слабопрогнозируемы и волатильны. По факту никто не знает каким в итоге сложится баланс бюджета за 2025-й. И это нормально. Вроде бы по нефти сейчас скорее понижательное давление на цены, но тенденция может и поменяться.

Продолжение следует.

@NewGosplan

О бюджете, бюджетном правиле, нефти и рубле -2

Продолжим наши рассуждения о крахе, коллапсе или все-таки апокалипсисе.

На фоне снижения цен на нефть, глава Минфина А. Силуанов заявил недавно о возможной корректировке бюджетного правила: "Бюджетное правило определяет базовую цену на уровне $60 за баррель, правда, сегодня эта отсечка, вероятно, уже не отвечает вызовам времени". Напомню, что согласно бюджетному правилу, экспортные доходы при цене выше $60 за бар. идут в ФНБ, при цене ниже $60 недополученные нефтегазовые доходы наоборот компенсируются из ФНБ.

Ремарка Силуанова вызвала целый вал ожиданий корректировки бюджетного правила. Мол, ФНБ не хватает, надо снижать цену отсечения. Гипс снимают, клиент уезжает.

Отмечу пару моментов.

Во-первых, стоит признать, что если вы хотите сформировать хоть какое-то доверие к своей бюджетной политике, надо быть последовательными. Если уж придерживаться бюджетного правила, то придерживаться, а не "донастраивать" его при любом чихе рынка. В противном случае это и не правило вовсе, а фикция.

Во-вторых, важно понять, что ФНБ это лишь малая часть золотовалютных резервов, и проблемы "исчерпания ФНБ" не существует. Можно долго рассуждать, что ликвидной части ФНБ хватит на год или на два при тех или иных ценах на нефть, но все эти рассуждения не стоят и выеденного яйца. Просто потому, что по факту ФНБ это часть ЗВР, и пополнить ФНБ из ЗВР можно хоть на 100%, а хоть и почти на 1000%. Это вопрос не доступности финансов, а политического решения. И объема этих средств хватит на десятилетие низких цен на нефть. И это при том, что ни на что другое ЗВР (около $300 млрд ) не нужны. Они просто бесполезны (заморозили в 2022-м половину, экономика даже и не заметила). Более того, в накоплении кубышки ЗВР есть внутренее противоречие - вроде как хорошо и правильно финансировать дефициты бюджетов других стран накапливая их гособлигации в ЗВР, а своей - плохо и неправильно, причем даже и не в долг, а просто погашая накопленные активы в виде обязательств других стран перед тобой.

Вот хотел было все это раскритиковать, но, вроде бы, здравый смысл восторжествовал. Цитирую сегодняшний Интерфакс:

Изменение цены отсечения в бюджетном правиле, о необходимости актуализации которой ранее заявлял министр финансов Антон Силуанов, не будет предлагаться при подготовке проекта федерального бюджета на 2026-2028 годы. Об этом глава Минфин заявил на брифинге во вторник.

"В проектировках трехлетнего бюджета изменение цены отсечения не будет предусмотрено", - сказал он.

@NewGosplan

https://www.interfax.ru/business/1022294

О рынке труда

Следим за рынком труда. Индекс условий на рынке труда от hh.ru (соотношение резюме к вакансиям) в апреле скорректировался (впервые за 9 месяцев). Однако по-прежнему указывает на то, что дефицита рабочей силы больше не наблюдается. Пиковое значение было в июне 2024-го - 3,1 - дефицит соискателей (от 2 до 3,9), в апреле 5,6 (против 5,9 в марте) - умеренный уровень конкуренции за рабочие места, здоровое соотношение между работодателями и соискателями (4-7,9).

Возможно, кстати, что некоторое оживление рынка труда в апреле - это сезонность. Во всяком случае в 2023 и 2024-м в апреле индекс также корректировался. Важно и то, что количество вакансий не изменилось относительно марта, но чуть снизилось количество резюме.

В столицах (Мск и Спб), индекс уже ближе к верхней границе "умеренного" диапазона, но тоже чуть снизился - 6,6 и 6,1 соответственно (против 6,8 и 6,3 в марте).

Напомним, что отсутствие перегрева на рынке труда - важный дезинфляционный фактор.

@NewGosplan

https://stats.hh.ru/

Недельная инфляция

0,03%. Неплохо. Мы ранее предполагали, что увидим в мае недельную дефляцию. Пока еще нет, но уже довольно близко. Тем не менее, странности остаются. Несмотря на жалобы отраслевого объединения Союзмолоко, сетовавшего на падение спроса и цен, а также резкого снижения экспортных цен со стороны Беларуси, цены на молочку каким-то удивительным образом продолжают расти. Как так? Не знаю. Может ФАС разъяснит? Все это явно вопрос антимонопольного регулирования, а не ДКП.

Опять же, какой-то непрерывный необъяснимый рост в лекарствах. Практически каждую неделю рост цен. Это, конечно, непорядок.

Тем не менее, остается надеяться, что все эти непонятки и загогулины так или иначе будут устранены, и дезинфляционный тренд продолжится.

Всех поздравляю с наступающим Днем Победы!

@NewGosplan

https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/66_07-05-2025.html